Сповільнений крах євро в Iталії

Цього року мало подій привертають увагу інвесторів настільки, як ймовірність приходу до влади уряду євроскептиків-популістів в Італії. Різниця в прибутковості (спред) італійських і німецьких облігацій різко зросла, а це означає, що, на думку інвесторів, вкладання в Італію стали ризикованішими. На італійському фондовому ринку знижаються котирування, особливо ціни на акції місцевих банків, а це найкращий індикатор країнових ризиків; підвищилися премії за страхування від суверенного дефолту. Окрім того, з’явилися побоювання, що Італія може спровокувати нову світову фінансову кризу, особливо якщо нові вибори стануть де-факто референдумом про майбутнє євро.

Ще до березневих виборів в Італії, за підсумками яких популістський «Рух п’яти зірок» (M5S) та ультраправа партія «Ліга» спільно здобули більшість у парламенті, ми попереджали, що ринок надміру спокійний щодо цієї країни. Італія переживає нині не просто чергову політичну кризу. Перед країною стоїть найважливіша національна дилема: або залишатися і далі скутою ланцюгами євро, або спробувати відновити економічний, політичний та інституційний суверенітет.

Ми передбачаємо, що в короткостроковій перспективі Італія погодиться на компроміс і залишиться в єврозоні, хоча б для того, щоб уникнути збитків, що їх може спричинити повноцінний розрив. Але в довгостроковій перспективі ця країна дедалі сильніше піддаватиметься спокусі відмови від єдиної валюти.

Відтоді, як 1996 року Італія повернулася до Європейського механізму валютних курсів (після виходу з нього 1992 року), вона делегувала свій монетарний суверенітет Європейському центральному банку. Натомість країна отримала значно нижчу інфляцію і вартість запозичень, що привело до радикального зниження розмірів процентних виплат за величезним держборгом — з 12% ВВП до 5%.

Проте італійці вже давно відчувають дискомфорт через відсутність незалежної монетарної політики, і це відчуття втрати контролю поступово затьмарило переваги членства в єврозоні. Перехід на євро мав величезні наслідки для мільйонів малих і середніх підприємств. Раніше вони могли розраховувати на регулярну девальвацію валюти, що компенсувала неефективність економічної системи Італії. Це дало їм змогу зберігати конкурентоспроможність.

Прояви цієї неефективності добре відомі: суворі правила на ринку праці, низький рівень державних та приватних інвестицій в дослідження і розробки, високий рівень корупції та ухиляння від податків і, нарешті, погане функціонування системи судів і державної бюрократії. Проте вже кілька поколінь політичних лідерів Італії посилаються на «зовнішній тиск», а не на внутрішню потребу, закликаючи до проведення структурних реформ, яких вимагає членство в єврозоні. Цим самим вони лише посилюють відчуття, що всі ці реформи нав’язуються Італії.

Втрата монетарного суверенітету означає, що в Італії, по суті, виникло два ланцюжки політичного управління. Один тягнеться від уряду Німеччини через Європейську комісію і ЄЦБ до президентської влади, скарбниці і центрального банку Італії. Цей «інституційний» ланцюжок управління гарантує, що Італія виконує свої міжнародні зобов’язання і продовжує суворо дотримуватися бюджетних правил ЄС, незалежно від того, як розвиваються події в її внутрішній політиці.

Другий ланцюжок управління тягнеться від прем’єр-міністра Італії до міністрів уряду, що відповідають за внутрішні справи в країні. Як правило, ці два ланцюжки управління продовжують один одного. Але коли це не так, неминуче виникає конфлікт. Звідси й нинішня криза, що сягнула апогею після того, як кандидат у прем’єр-міністри запропонував призначити економіста-євроскептика Паоло Савону новим міністром економіки і фінансів Італії, не провівши попередніх консультацій з іншим ланцюжком управління. Звісно, це призначення проігнорував президент Італії.

А тепер повернімося до питання, чи може Італія вибратися зі своєї гамівної сорочки. Попри всі переваги євро, ця валюта не виправдала економічних сподівань країни. Реальний (з урахуванням інфляції) ВВП на душу населення в Італії зараз нижчий, ніж у момент початку експерименту з євро 1998 року, хоча навіть Греція зуміла продемонструвати економічне зростання, незважаючи на депресію, що розпочалася 2009 року.

Одні могли б пояснити ці погані показники тим, що процес формування єврозони як валютного союзу не завершено, і тим, що «основні» країни ЄС, подібні до Німеччини, витягують робочу силу і капітал з «периферійних» країн, подібних до Італії. А інші могли б заперечити на це, що італійці не дотримувалися правил і стандартів і не провели реформ для успіху валютного союзу.

Проте реальні пояснення більше не мають жодного значення. В Італії тепер домінують уявлення, буцімто євро винне в всіх економічних недугах країни. Політичні партії, які відкрито чи опосередковано закликають до виходу з єврозони, тепер мають більшість у парламенті, і, найімовірніше, вони збережуть його аж до нових виборів, які можуть відбутися до кінця року чи на початку 2019 року.

Як підтверджують останні опитування, якби італійці постали перед вибором — треба зберегти чи відмовитися від єдиної валюти, вони б спочатку вирішили залишитися, побоюючись втечі вкладників з банків та інвесторів з державних облігацій, як це сталося в Греції у 2012—2015 роках. Але довгострокові витрати збереження членства в цьому клубі, де незмінно домінують дефляційні, диктовані німцями правила, можуть підштовхнути італійців до виходу. Таке рішення можуть ухвалити в розпал нової світової фінансової кризи, рецесії чи ассиметричного шоку, який одночасно підштовхне одразу кілька нестабільних країн до виходу з єврозони.

Подібно до прибічників Брекзиту у Великій Британії, італійці можуть переконати себе в тому, що у них є все для самостійного успіху у світовій економіці. В Італії є великий промисловий сектор, спроможний експортувати продукцію до всіх країн світу, а експортери виграють від послаблення валюти. Італійці можуть замислитися над спокусливим питанням: а чом би не вийти з євро ще до того, як усі ці галузі загнуться або виявляться в руках іноземців, як це вже відбувається?

Якщо італійці дійсно підуть у результаті цим шляхом, недоліки цього рішення негайно ляжуть на плечі місцевих вкладників, чиї заощадження будуть переноміновані в ліри, що знецінилися. І ці втрати будуть навіть вищими, якщо вихід Італії спровокує нову фінансову кризу, закриття банків і запровадження контролю за рухом капіталу. Враховуючи ці ймовірні погрози, італійці, як і греки 2015 року, можуть перелякано моргнути і залишитися. Але так само вони можуть вирішити заплющити очі й пірнути вперед.

Найкращим варіантом для Італії було б збереження членства в єврозоні і проведення потрібних реформ, але ми побоюємося, що з часом відмова країни від євро ставатиме дедалі ймовірнішою. Італія схожа на потяг, локомотив якого зійшов з рейок. Ймовірно, що вагони позаду локомотиву теж почнуть падати, — це лише питання часу.

Проект Синдикат для «Дня»

Нуріель РУБІНІ, професор у Школі бізнесу Стерн Нью-йоркського університету, старший економіст із міжнародних справ у Раді економічних радників в Білому домі під час адміністрації Клінтона, працював у МВФ, Федеральній резервній системі, Всесвітньому банку.

Брунелло РОСА, співзасновник, гендиректор і голова дослідницької програми в  Rosa & Roubini Associates, науковий працівник Лондонської школи економіки