Ціновий галоп

Iнфляція в Україні, за даними Держкомстату, у жовтні досягла 2,9%, а з початку року — 11,7%. Те, що сталося з жовтневими цінами, можна характеризувати як інфляційну істерію і наголошувати на різкому послабленні контролю за фінансовою стабільністю.

Жовтневий інфляційний зрив у першу чергу викликаний подорожчанням споживчого кошика. Він оновив місячний максимум, який досі становив 2,2% (у червні і вересні), а тепер сягнув 2,9%. Інфляція в минулому місяці стала найвищою за останні вісім років, а з початку року, тобто за 10 місяців вона перевищила минулорічну річну. Вищою вона була лише у жовтні 1998 року (6,2%).

Залишився позаду не лише бюджетний цільовий орієнтир, але і ще три перспективи: перша — мати інфляцію до 10% (прогноз міністра економіки); друга — мати її меншу за минулорічну (прогноз міністра фінансів); третя — вписатися в показник 2006 року (прогноз Нацбанку).

Поза всяким сумнівом інфляція за підсумками року буде вищою за останні три роки (2004 р. вона становила 12,3%) і навіть найвищою в історії гривні після історично максимальної позначки 2000 року (25,8%).

Реінфляція (відновлення процесу прискорення інфляції), що змінила дезінфляційний тренд 2001—2002 років, набирає загрозливих обертів. Після корекції 2005 року (10,3%) в останні два роки споживча інфляція демонструє перші ознаки галопуючої (11,6% в 2006 р. та поточне значення 2007 року 11,7%).

Жовтневе зростання споживчих цін збільшило інфляційний диференціал з Росією до 2,4% з рівня 1% у січні — вересні. Це чинитиме гальмівний вплив на експорт до головного торговельного партнера і вплине на стан зовнішньої торгівлі взагалі, адже за підсумками десяти місяців, скоріше за все, девальвацію реального ефективного обмінного курсу (РЕОК), яка з початку року трималася на відмітці 0,8%, змінить ревальвація. У жодного з основних торговельних партнерів України (поза межами СНД) не відбулося такого інфляційного стрибка. Якщо у січні — серпні розрив між темпом зростання реального ВВП і інфляцією становив 0,7% на користь першого, то за підсумками січня — жовтня, він буде 4,3% на користь другого. Ціна зростання стає непомірно високою.

Аналіз показує, що баланс макроризиків остаточно змістився до загрози цінової дестабілізації. При цьому, окрім суттєвого подорожчання продовольчого кошика, у якому домінують молоко, фрукти, яйця, сир і навіть цукор, ціновий розворот відбувся на ринку палива і мастила. Після липнево- вересневої консолідації інфляція тут становила 3%.

І хоча уряд звинувачували у спробах адміністративного впливу на ситуацію, прикладів подавленої інфляції за рахунок заходів державного регулювання поки майже не видно. Можливо, їх наслідки побачимо у наступні місяці або вже навіть наступного року.

Не можна не відзначити той тиск, який чинить на інфляцію підвищена рухливість монетарних агрегатів у третьому кварталі (грошова маса зросла на 14,6% проти 9,4% у відповідному періоді 2006 року, а база — на 14,2% проти 5,6%). Віддзеркаленням прискорення базової інфляції є подорожчання непродовольчих товарів: у вересні місячний показник зріс на 0,4%, а у жовтні на 1,5%, з початку року, відповідно, — на 1,1% та 2,6%. Навіть вузька базова інфляція за один місяць зростала швидше. Ціни на одяг і взуття підвищувалися у жовтні найвищими в цьому році темпами (0,6%).

Базова інфляція (зростання споживчих цін, інспіроване з боку попиту) підвищилася на 7,9% проти 6,3% у відповідному періоді 2006 р. (до грудня). Ще відчутнішою є різниця у показниках небазової інфляції (зростання цін, інспіроване з боку пропозиції). За 10 місяців поточного року підйом споживчих цін, до якого немає безпосереднього відношення монетарна активність НБУ, становив 17,1% проти 10,2% у 2006 році.

Таким чином, прискорення інфляції до 11,7% проти 8,7% за співставний період відбулося здебільшого за рахунок чинників, пов’язаних з підвищенням витрат виробників, відставанням темпів зростання продуктивності праці і нарощування товарної пропозиції. Остання виявилася недостатньо динамічною для без- або малоінфляційного реагування на позапрогнозне підвищення зарплат, пенсій та інших соціальних виплат.

Нацбанк забезпечив грошову пропозицію в основному за рахунок кредитної емісії під придбання валюти в стабілізаційний фонд. Монетарна база зросла (на 1 листопада) на 34% проти 6% у 2006 року, а монетарна маса — на 35,9% проти 22,9%. Перевищення від показника, зафіксованого у «Основних засадах...», становить близько 7,5 млрд. грн.

Чиста кредитна емісія підвищилася на 35,9% проти зниження на 2,6% у 2006 році (приріст близько 37 млрд. грн. для купівлі більш ніж $7 млрд. у валютні резерви). Збільшення емісії і рухливості всіх монетарних агрегатів пов’язане з перетворенням дефіциту зведеного платіжного балансу, який Україна мала за 9 місяців 2006 року у профіцит (740 млн. дол. дефіцит 2006 р. та 7,5 млрд. профіцит 2007 р.). Нацбанк вимушений заради збереження стабільності номінального обмінного курсу «викупити» майже увесь цей профіцит. Рік тому ситуація була зворотньою. Тому і емісія за 12 місяців тоді становила лише 1,6% (темп приросту).

Чи міг Нацбанк уникнути необхідності надавати більше грошей за умов, коли поточні показники номінального зростання ВВП перевищили як минулорічні, так і прогнозні цьогорічні? Крім того, Нацбанк не може не реагувати на адміністративне підвищення цін і тарифів. Він повинен забезпечити це підвищення адекватною монетарною активністю.

Падіння швидкості обертання грошей віддзеркалює продовження зростання попиту на гроші для заощаджень і ведення бізнесу. Але темп став скромнішим. Він становив 6,6% проти 9,9% у 2006 р. Це вимагало додаткового посилення грошової пропозиції. Причина — збільшення інфляційних очікувань. Воно спровоковане необережними прогнозами зростання цін (неврожай і пророкування прискорення інфляції політиками, експертами тощо).

Крім того, слід звернути увагу й на те, що емісія не є і не була у попередні роки (починаючи з 1996-го, коли було заборонене емісійне покриття дефіциту бюджету) головним чинником прискорення інфляції. До того ж, на відміну від тієї, яка мала місце у 1991— 1995 роках, вона є забезпеченою. Йдеться про фактичний режим квазі CURRENCY BOARD (валютні резерви у гривневому еквіваленті перевищують на 20 млрд. монетарну базу). Необхідно також нагадати, що між емісією і інфляцією не існує жорсткої прямої кореляції. Щоб переконатися в цьому, порівняємо два стовпчика цифр (ліворуч — емісія, праворуч — інфляція):

2001 р.        40,5%                      6,2%

2002 р.        18,6%                 (-) 0,6%

2003 р.        29,1%                      8,2%

2004 р.        33,2%                    12,3%

2005 р.        68,4%                    10,3%

2006 р.          1,6%                    11,6%

2007 р.        35,9%  (на 1.11) 11,7%

Щоправда, тут мав місце і ефект «гойдалки» — після значного уповільнення на наступний рік емісія прискорювалася. Відкат 2002 року (18,6%) супроводжувався накатом 2003 р. (29,1%). У 2005 році — відповідно накат сягнув максимуму, але у 2006-му — відбувся спад. Купували валюту перед виборами. У 2005-му повертали «перекуплену» валюту. Звідси — емісія на купівлю валюти Нацбанком. У 2002-му — вибори. Купували. 2003-му — продавали «перекуплену». 2004 рік — вибори. Купували. 2005 рік — продавали «перекуплену». 2006 рік — купували перед виборами. 2007 рік — продавали, бо виборів не дуже боялися.

Нацбанк міг би різко зменшити інфляцію за рахунок рестриктивної монетарної політики (підняття нормативу обов’язкового резервування та «сходження» з валютного ринку). Але ризик тут полягає в уповільненні експорту, темпів економічного зростання, що може призвести на подальших макроциклах до нового прискорення інфляції, тобто до ефекту, протилежного бажаному. Постраждав би бюджет і плановані соціальні програми.

Отже, емісія не прямо кореспондується з темпом інфляції. Багато що залежить від попиту населення і бізнесу на гроші, а також від темпу відновлення монетизації економіки, знекровленої десятиріччями «грошової дієти». Емісія впливає на рух грошової маси, але не завжди є прямий зв’язок між прискореним ростом грошової маси й інфляції. І знову розглянемо дані попередніх років (ліворуч зростання грошової маси, праворуч — інфляції):

2001 р.       42%           6,2%;

2002 р.       42%      (-) 0,6%;

2003 р.       47%          8,2%;

2004 р.       32%        12,3%;

2005 р.       54%        10,3%

2006 р.       35%        11,6%.

Це пояснюється різними темпами зростання попиту на гроші для ведення бізнесу, тобто відмінностями у «градусі» економічної активності. Діють також різні рівні використання потужностей і зайнятості. Звідси різна швидкість обертання грошей.

Окрім того, грошове підживлення економіки здійснює не тільки Нацбанк. Ми купуємо валюту, а уряд здійснює насичені видатки на соціальні цілі. Уряд позичає, а Нацбанк мусить купувати валюту. Бізнес позичає, а Нацбанк конвертує іноземну валюту в гривню. Отже, безпосередньо емісію робить Нацбанк, але імпульс для неї дають позичальники. Грошову базу своїми видатками нарощує Уряд. Тарифи піднімають місцеві влади. А емісію (вимушено) здійснює Нацбанк і банківська система через мультиплікацію базових грошей. Нацбанк не може пропонувати менше грошей, ніж цього вимагають потреби підвищення тарифів і інших адміністративно- регульованих цін.

Уряд розігріває не тільки споживчий попит, а й інвестиційний (32% проти 19% становило зростання інвестицій в основний капітал і на 50% збільшився притік прямих іноземних інвестицій). Так виникають ознаки перегрівання цін виробників (за десять місяців їх зростання сягнуло вже 18,3% проти 14,5% за 2006 р.).

Та емісію, звичайно, можна зменшити. Для цього уряд, Верховна Рада, Президент мають підтримати перехід до більш гнучкого курсу обміну. І йдеться саме про гнучкість, а не про ревальвацію чи девальвацію. Ще одна умова зменшення емісії — це поступовий відхід Нацбанку з валютного ринку. Окрім того, грошову пропозицію можна активніше стерилізувати. І, нарешті, оскільки інфляція — феномен монетарний, то Нацбанк може «зажати» й інфляцію попиту, й інфляцію пропозиції. Але тоді треба зменшити амбіції щодо зростання ВВП і соціальних стандартів.

Слід відзначити, що у жовтні послабився вплив на інфляцію монетарної активності Нацбанку. Менше купували валюти. Чиста кредитна емісія на придбання валюти в стабілізаційний фонд зросла на 1,5% проти 3,1% у вересні і 2% у жовтні 2006 року. Монетарна база зросла на 1,5% менше, ніж рік тому, і на 3,9% менше, ніж у вересні. Зменшилася мультиплікація. Вищими темпами зростали депозити фізичних осіб у національній валюті (4,4% проти 2,6% у жовтні 2006 р. та 4% у вересні поточного). Помітніше уповільнювалася швидкість обертання грошей (на 0,2% інтенсивніше, ніж у жовтні 2006 р.). Коррахунки банків зменшилися на 5,5% проти їх зростання на 22% торік у жовтні. Чиста кредитна емісія збільшувалася повільніше, ніж рік тому (1,3% проти 1,8% у жовтні 2006 р.). Все це позитивно впливатиме на уповільнення інфляції до кінця року.

Інфляцію попиту також уже менше підживлює розширення грошової пропозиції з боку НБУ, але її «компенсують» зростаючі урядові витрати. Другий місяць зменшується профіцит зведеного бюджету країни. У січні — вересні він скоротився на 2,2 млрд. грн. у порівнянні з січнем — серпнем. У вересні зведений бюджет був виконаний з дефіцитом у 3% ВВП. Саме це підживлює інфляцію попиту.

Відновлення м’ясо-молочного експорту в Росію не можна вважати однозначно позитивним фактором. Потужності завантажені повніше, але вивіз продукції може зменшувати потенціал пропозиції. Так, зростання цін на твердий і м’який сир було у жовтні найбільшим в цьому році (10,1%), ненабагато відстали і ціни на масло (7,5%).

Не збільшила поки що істотно потенціал товарної пропозиції на внутрішньому ринку і переробка нового врожаю: ціни на хліб і макаронні вироби зросли на рівні місячного максимуму для цього року (відповідно, 3,5% і 4%).

Сьогодні вже можна оцінити вплив курсової і монетарної політики на інфляцію 2008 року. Він залежатиме від того, чи зможе уряд провести через Верховну Раду збалансований бюджет (бездефіцитний або умовно дефіцитний). Чи зможе бути започаткований (на фоні очікуваного підвищення цін на газ і уповільнення темпу зростання світової економіки і відповідного погіршення кон’юнктури на важливих для України товарних ринках) тренд на зменшення дефіциту торговельного балансу України? Чи отримають необхідну підтримку ініціативи щодо посилення регулюючого впливу на зовнішні запозичення банків і корпорацій? Йдеться також і про відмову від фінансування дефіциту бюджету за рахунок зовнішніх джерел. Чи отримають необхідну підтримку ініціативи щодо поступового сходження Нацбанку з валютного ринку і розширення коридору коливань гривні? Чи зможе Верховна Рада без значних затримок забезпечити законодавче поле для посилення гнучкості курсоутворення і валютного регулювання? Чи зможе і сам Нацбанк диверсіфікувати структуру кредитної емісії через операції на відкритому ринку та посилення ролі рефінансування. Але тут далеко не все залежить від нього. Для цього потрібно оформити урядові борги цінними паперами і достроково повернути частину цього боргу, а також відчутно підвищити роль внутрішнього фінансового ринку у борговій політиці Уряду.

Крім того, НБУ має посприяти встановленню позитивних (антиінфляційних) процентних ставок депозитів у комерційних банках. Відповідний сигнал уже подано підвищенням до 12% ставки рефінансування. А попереду ще зменшення участі в роботі міжбанківського валютного ринку через механізм чистих інтервенцій. Ця участь може залишатися активною лише щодо експортної виручки і потреб імпортерів інвестиційного і антиінфляційного забарвлення. Профіцит фінансового рахунку викуповувати немає сенсу.

НБУ може також при потребі активніше використовувати інструменти резервних вимог, вимагати відновлення операцій на вторинному ринку цінних паперів. Час уже посилити контроль за притоком капіталу, що надходить через канали зовнішніх запозичень банків. Хороші наслідки може мати розширення масштабів використання депозитних сертифікатів Нацбанку. За потреби мегарегулятор може вдатися і до інших заходів антиінфляційної монетарної політики.