Піраміда неіфляційних сподівань
Належно оцінити економічні наслідки ускладнення фінансових відносин з МВФ з огляду на заполітизованість нашого економічного життя спроможні хіба що активних учасників фінансового ринку. Можливо, за інших обставин цієї поганої новини взагалі ніхто не помітив би. Та сьогодні, коли більшість платоспроможних суб'єктів суспільства, зокрема й уряд, перейнята спрорудженням фінансової піраміди з державних обліґацій, до поганих новин доводиться прислухатися з подвійною увагою.
ЖИТТЯ В ПОЗИКУ
Загальновідомо, що державні цінні папери в усьому світі виконують дві ключові функції. По-перше, вони є інструментом кредитно-грошової політики, по-друге, використовуються для фінансування бюджетного дефіциту.
Ще десь півтора року тому, коли ринок обліґацій внутрішньої державної позики (ОВДП) щойно зароджувався, і йтися не могло про те, щоб вони виконували якусь іншу функцію, крім фінансування дефіциту бюджету. Воно й зрозуміло. Тоді навіть ідея відмовитися від друкарського верстата багатьом здавалася нездійсненною чи взагалі крамольною. Насправді, звернення до ринку приватних позик означає не лише зміну джерела одержання ресурсів, а й згоду держави з низкою добровільних обмежень, головне з яких - фінансова відповідальність щодо власних зобов'язань (адже раніше взяті емісійні кредити НБУ ніхто насправді повертати й не думав). Від березня 1995 року, коли Мінфін зробив перші кроки до формування ринку державних паперів, його місткість зростала в геометричній прогресії: 1996 року обсяг ОВДП становив 1,95% ВВП, а на кінець 1997-го він може зрости до 10% ВВП. Закономірно виникає запитання, чим викликані й чи виправдані такі темпи зростання?
Ясна річ, звернення держави до практики випуску цінних паперів - чимале досягнення в справі неінфляційного покриття дефіциту бюджету. Для зростання масштабів ринку зовсім не потрібно якихось титанічних зусиль: гроші течуть за стандартною пірамідальною схемою. Проте початковий імпульс збільшення обсягів розміщення по якомусь часі породжує стрибок зобов'язань щодо погашення, що складається з основного боргу та відсотка прибутковості. Водночас погашення вимагає залучення нових коштів ще й на величину чистого прибутку для держави (хто ж утримається від такої спокуси?), які теж породжують нові зобов'язання.
Характерною ознакою фінансової піраміди є нульова ефективність використання залучених коштів при тому, що єдиним джерелом підтримування її життєздатності є постійний і дедалі ширший приплив нових ресурсів. Коли цей приплив скорочується або припиняється зовсім, система руйнується. Вразливість такої схеми очевидна. Але вона, мабуть, не має альтернативи, якщо йдеться про такий безприбутковий суб'єкт господарювання, як держава. Для неї життя в борг - звичайна практика. Втім, будувати державні піраміди теж потрібно грамотно.
ЗАГРОЗЛИВІ УСПІХИ
Зрозуміло, що пірамідальна стратегія уряду на запитання про виправдання темпів зростання державного внутрішнього боргу відповіді не дає. Таке зростання є просто необхідною умовою життя ринку, спроектованого за образом та подобою сумнозвісних фінансових пірамід. Та чи означає це, що й державна піраміда впаде точнісінько так само, як її дрібніші попередниці?
За свою короткочасну історію ринок державних цінних паперів пережив не один струс, але досі владі вдавалося вчасно локалізувати наслідки криз. Відтак державі було подовжено терміни розміщення ОВДП, і середня тривалість обігу зросла від 90 до 230 днів; вартість обслугування боргу, що наприкінці 1995 року перевищувала 100% річних, сьогодні становить трохи більше ніж 20%. Власне, кризи насправді виявлялися звичайними етапами розвитку державної експансії на фондовому ринку. А тому й способи їх подолання диктувалися знов-таки законами пірамід: якщо немає надії швидко зупинити чи бодай сповільнити її розростання, потрібно забезпечити умови для збільшення припливу нових ресурсів.
Що ж для цього було зроблено? По-перше, запроваджено сучасну інфраструктуру ринку, що зводила до мінімуму фінансові ризики під час угод з ОВДП; по-друге, істотно підвищено ліквідність ринку за рахунок кредитування під заставу ОВДП, можливості безперешкодної репатріації зарубіжних капіталовкладень в ОВДП тощо; по-третє, злібералізовано доступ на ринок і вреґульовано оподаткування; нарешті, по-четверте, стабільна курсова політика також зробила чималий внесок у розвиток малоризикованого та ліквідного ринку ОВДП. Усе це, а також низка інших чинників дозволили урядові 1997 року кілька разів кореґувати плани розміщення державних цінних паперів, довівши їх емісію до 9 млрд. грн. І це не межа: в Бельгії, наприклад, розмір внутрішнього боргу - близько 140% ВВП, в США приблизно дорівнює ВВП.
Успіхи української держави в справі спорудження власної фінансової піраміди мають, як то кажуть, і зворотний бік. Головна вада державних цінних паперів, хоч як це парадоксально, - в їхній високій фінансовій надійності (хоч і специфічного ґатунку). Сьогодні за безризиковою природою ОВДП стоїть надто багато політики - стратегія макроекономічної стабілізації, взаємини з фінансовими організаціями, характер відносин між Мінфіном (емітентом держзобов'язань) і Нацбанком (оператором ринку ОВДП) тощо. Тому будь-який збій на ринку держзобов'язань його учасники незмінно сприймають як сигнал зміни економічного курсу.
В ОЧІКУВАННІ ОБВАЛУ
Перевантаженість ринку ОВДП політичними ризиками чітко виявляється в суперечливих відносинах Мінфіну й Нацбанку. На початкових етапах розвитку ринку, коли ОВДП були символом переходу уряду до неемісійного фінансування держбюджету, учасники ринку сприймали НБУ й Мінфін як партнерів, об'єднаних однією спільною справою - завданням оздоровлення національної фінансової системи. Після успішного старту ринку, який мав саморозкручуватися, розбіжності у стратегічних цілях Мінфіну й НБУ, зумовлені функціональними особливостями цих структур, стали самостійним чинником економічної політики в Україні.
Міністерство фінансів (цілком відповідно до своєї ролі у структурі державної влади) ставиться до державних боргових зобов'язань суто як до джерела фінансування державних видатків. Тому його звичайно непокоять дві проблеми: як зробити дешевшим обслугування боргу та як при цьому не втратити темпи приросту позик. У клопотах про державний бюджет Мінфін відводить ОВДП роль засобу його наповнення, делеґуючи решту питань технічного забезпечення цього процесу Національному банкові. Той, своєю чергою, меншою мірою цікавиться, заради чого держава позичає гроші на ринку й чи зможе Мінфін погасити борги. Для НБУ значно важливіше, чи відповідають потреби Мінфіну в ресурсах можливостям грошового ринку ці ресурси надати, а також якими повинні бути умови розміщення ОВДП, аби не порушити рівновагу фінансового ринку.
Отож однієї чудової миті може виявитися, що Національний банк і Мінфін більше не знаходять спільної мови. Очевидно, цей момент настане тоді, коли, знов-таки відповідно до законів піраміди, Мінфіну доведеться задовольнятися нульовим (чи майже нульовим) надходженням від випуску ОВДП. Фактично, саме від тієї миті (гіпотетично) припиниться використання ОВДП для фінансування дефіциту бюджету, і вони стануть класичним інструментом реґулювання грошового ринку. Заради справедливості слід сказати, що впродовж усього часу існування ринку ОВДП Національний банк послідовно й твердо просувався до заповітної мети - перетворення ринку держпаперів на фінансовий ринок, що формуватиме ціну грошей. Мабуть, тому НБУ й удавалося підтримувати високу ліквідність цього ринку. Правда, поки що на ринку дві ціни на гроші: бюджетні удвоє дешевші за всі інші.
Попри неабиякі успіхи, досягнуті урядом і НБУ на ринку державних зобов'язань, навряд чи можна впевнено стверджувати, що цей ринок цілком безпечний, і перед його учасниками не стоїть загроза одного дня відчути себе звичайними будівельниками, а потому - жертвами піраміди ОВДП. Адже в ОВДП ризики як були політичними, так політичними й залишилися.
Судіть самі. По-перше, ще наприкінці минулого року незалежні експерти (та й фахівці НБУ) стверджували, що ринок ОВДП диктує таку дохідність, що ніяка економіка не спроможна конкурувати з ними за інвестиційною привабливістю. Найбільше, на що погодився Мінфін, то це замінив українських учасників ринку іноземними. Тепер нерезиденти, далеко чутливіші від українських покупців, у разі будь-якої популістської передвиборної заяви спроможні негайно відреаґувати скиданням держпаперів, дестабілізуючи цим і фондовий, і валютний ринки. По-друге, боргові апетити Мінфіну поточного року навряд чи можна раціонально пояснити інакше, ніж надіями тимчасово перекрити дефіцит міжнародної фінансової допомоги. Але внаслідок незгод із МВФ і затримками з надходженням чергових кредитних траншів можливість своєчасного надходження грошей на погашення вже розміщених обліґацій видається проблематичною. На додачу до цих проблем слід згадати й незреалізовані плани щодо розміщення єврообліґацій та отримання синдикованих кредитів від зарубіжних банків. По-третє, рядового покупця ОВДП не може не хвилювати кредитоспроможність українського уряду. Тож імовірно, що саме неефективність використання позикових коштів змусить власників державних паперів зініціювати обвал ринку.
