Що було не так в Аргентині
Такий ланцюжок міркувань виглядає цілком правдоподібно, оскільки неузгодженість обмінного курсу насправді може лежати у корені аргентинської проблеми (хоч, через дуже різні причин, які ми не будемо тут розглядати, вона пов’язана з раптовим припиненням потоків капіталу). Але тільки одним фінансовим марнотратством не можна пояснити крах Аргентини.
Протягом 1990-х років дефіцит бюджету Аргентини жодного разу не перевищував 2% від ВВП, за винятком 1999 року, коли він виріс до 2,5%, перш ніж впасти у 2000 році до позначки 2,4%. Хоч позики, видані державному сектору економіки, пересунули розміри зовнішнього боргу з 28,4% від ВВП у 1991 році до 51,4% — у 2000, порівняння цих показників з аналогічними показниками країн, що відомі своєю фінансовою чесністю, все ще залишалося сприятливим. Наприклад, Євросоюз вимагає від своїх членів встановити верхній рівень бюджетного дефіциту і державного боргу на позначці 3% і 60% від ВВП відповідно. Більш того, як і у разі прив’язки курсу аргентинської валюти, більшість країн Євросоюзу, перейшовши на євро, відмовилися від контролю над обмінними курсами своїх валют. Адже ніхто і не робить припущень, що Німеччина, Франція чи Італія ризикують розділити долю Аргентини.
Одна з основних відмінностей між Аргентиною та Євросоюзом — величезна премія за ризик, оскільки Аргентина повинна обслуговувати свій борг, а у таких умовах здатність безболісно винести бюджетний дефіцит перебуває у більш вузьких межах. І дійсно, у 2000 році виплата відсотків iз державного боргу становила 16,5% від загальних прибутків бюджету. Чому ж тоді з Аргентиною обходилися цілком інакше в 2001 році? У звичайній історії не звернули увагу на щось дуже важливе: гроші та банківські послуги.
Як це було з ринками інших країн, що розвиваються, лібералізація реформ у країні на початку 1990-х залучила туди масовані потоки іноземних кредитів. Але після стійкого економічного зростання у 1991—1994 роках Аргентина постраждала від мексиканської кризи, внаслідок чого почалася втеча капіталу, відбувалися набіги на банки з метою вилучення внесків та сувора, але нетривала рецесія. Основна відповідь Аргентини на це полягала у політиці заохочення широкомасштабних іноземних інвестицій до банківського сектору — таким чином, уряд прагнув гарантувати, що така ситуація не повториться знову, оскільки тепер вони матимуть за кордоном останнього кредитора на випадок критичної ситуації. Після відновлення впевненості, зростання реального ВВП відновилося, досягши у 1997 році значного приросту в 8,1%.
Маючи банківський сектор, який в основному належить іноземцям та має значні запаси капіталу, Аргентина залишалася ізольованою від раптових змін у напрямі руху потоків капіталу, які підживлювали кризи у країнах, що розвиваються, після 1997 року. Але незабаром після того, як Домінго Кавальо у березні 2001 року очолив міністерство економіки, він вказав звинувачувальним перстом у бік центрального банку. Не зважаючи на чинний фіксований обмінний курс і те, що спостерігалося обмежене зростання грошової маси порівняно із зростанням доларових резервів банку, він стверджував, що відновлення економіки вимагає проведення політики кредитної експансії.
Існуючий серед економістів погляд полягає в тому, що нестрога монетарна політика за наявності режиму фіксованого обмінного курсу примусить капітал втікати з країни. Особливо коли інвестори нервують стосовно наслідків девальвації у сильно прив’язаній до долара економіці, що звичайно супроводжується виділенням фінансової підтримки банку і втратою резервів, які йдуть на оплату цієї підтримки. Педро Поу, президента Центрального банку Аргентини і прихильника традиційного погляду, було звільнено, і банк збільшив кредит у значних розмірах.
На жаль, традиційний погляд був правильним. До грудня 2001 року міжнародні резерви впали до рівня нижчого за половину січневих, при цьому скорочення кредитної експансії склало близько 53%. (Тим часом спред на державні цінні папери підскочив із 973 до 4435 пунктів.) Останнє було зумовлене скороченням внесків на 18%, що призвело до втрати упевненості, і це вдарило головним чином по державних банках. Оскільки їхні депозити значно перевищували міжнародні резерви Аргентини, то рішення Центрального банку підтримати свої резерви за рахунок свіжих кредитних вливань посилило очікування того, що фіксований обмінний курс приречений.
Що ще гірше, для того, щоб відшкодувати кредити, витрачені на проведення інтервенції, кредитно-фінансові органи підвищили вимоги до банків щодо норми обов’язкових резервів для нових внесків, і це вдарило головним чином по іноземних банках, у які переносилися внески, що вилучалися з державних банків. Через цю причину іноземні банки, боячись додаткової інтервенції і/або конфіскації, відмовилися знову поповнювати резерви своїх місцевих філіалiв (таким чином, ось відповідь на запитання, чому іноземні банки не діяли як останній кредитор у критичній ситуації?). Це підірвало останню незначну впевненість у стабільності банківської системи. Оскільки іноземні резерви почали різко скорочуватися, девальвація песо стала неминучою.
Чи була б Аргентина багатшою, якби вона ввела плаваючий курс песо задовго до всіх цих подій? Це, можливо, запобігло б такій сильній переоцінці песо, через яку інвестори втратили впевненість у спроможності країни погасити свої борги. Але без монетарної політики, що заслуговує на довіру, встановлення плаваючого курсу валюти просто б сприяло розвитку гіперінфляції. Тому основний урок iз усього цього полягає в тому, що тип режиму обмінного курсу є вторинним по відношенню до довіри, яка необхідна для того, щоб його підтримувати. Очевидно, що неортодоксальна монетарна політика не вселяла якоїсь значної довіри до себе, і саме це було головною причиною остаточного краху Аргентини.
Гільєрмо КАЛЬВО, головний економіст міжамериканського банку розвитку, професор університету Меріленда, директор Центру міжнародної економіки в цьому університеті; Алехандро ІСКУЕДРО, економіст-дослідник Всесвітнього банку.
