Дефляційний екскурс: сезонна випадковість чи економічна закономірність
Дефляцію очікували, і вона з’явилася у розмірі 0,1%. Це не ексцес, а скоріше правило, ніж виключення з нього. Діє сезонність, але не тільки. Рівень дефляції у серпні 2001, 2002, 2003, 2004, 2006 років був різним. Її максимальний показник зафіксований 2003 року — 1,7%, а мінімальний у 2004 році — 0,1%. Цього року він повторився. Виключенням з традиційно дефляційного серпня були 1998, 1999 та 2006 роки (0,2%; 1,0%; 0,6% інфляції). У вересні ж ніколи дефляції не було. Отже, серпень, скоріше за все, — фінішний дефляційний місяць.
КУТІ НЕ ПЕРЕДАЛИ МЕДУ
Серпнева дефляція — це продовження дезінфляційної тенденції квітня-липня. У січні-березні інфляція зросла на 13,1%, а в наступні п’ять місяців — лише на 1,7%. Інфляція поступово входить у зону контролю. Уже три місяці її показник є або меншим за 1%, або від’ємним. У серпні відбувся відскок у низхідному тренді, але він був позитивний. 0,1% серпневої дефляції — це індикатор, ближчий до рівня цінової рівноваги, ніж липневі 0,5%. Баланс попиту та пропозиції виглядає надійнішим, ніж при червневому індикатору інфляціі 0,8%.
Дефляція за два літні місяці поспіль, скоріше за все, є виключенням, ніж правилом. Лише у 2001—2003 роках спостерігалося подібне. Два місяці дефляції свідчать про дію не тільки сезонного, але й фундаментальних факторів.
Монетарна політика уряду залишається помірковано антиінфляційною. Видатки бюджету менші за надходження. Бюджет не переглянуто — видатки не збільшено і казначейський рахунок «не розвантажено». Крім того, бюджетний профіцит кореспондується з позитивним надлишком фінансового рахунку платіжного балансу. Із запасом перекривається дефіцит торговельного, який теж останні два місяці зростає значно повільніше.
Монетарна ж політика Нацбанку не змінила спрямованості на певне уповільнення руху грошових агрегатів. За квітень-серпень монетарна маса зросла на 6,2% (повільніше, ніж рік тому), емісія — на 4,8%. Хоча у червні-липні Нацбанк більше купував валюти у порівнянні з попередніми місяцями, але активізувалася й мобілізація певної частини ліквідності. Крім того, вже у серпні нетто-інтервенції на купівлю валюти були вдвічі меншими за обсягами в порівнянні з липнем. До того ж, вони залишалися в основному стерилізованими. Кредитна (особливо споживча) інфляція спадає: майже на 12,4% повільнішою у порівнянні з минулим роком стала динаміка кредитів.
Монетарна політика Нацбанку та уряду доповнювалися масштабними ін’єкціями імпорту, в тому числі продовольчих товарів, що дало двомісячну продовольчу дефляцію, якої не було з вересня 2006 року. А ще рік врожайний, тому сезонне зниження цін на овочі та фрукти було вище середнього за попередні роки.
Інфляція відступила й під певним тимчасовим адміністративним тиском. Поки що «куті не передали меду». Ціни не поклали до морозильника, але «рука уряду» відчувалася на ринку нафтопродуктів, де відбулася дефляція. Так само — і на деяких інших сенсетивних до коливань попиту контингентах товарної пропозиції. Триває стабілізаційний вплив цьогорічного посилення обмінного курсу. Це, зокрема, стримує і подорожчання імпортованих енергоресурсів, додає поштовху інвестиційному імпорту.
Починає також формуватися інерція дезінфляції, яка зародилася ще на старті другого кварталу. «Попринишкли» вербальні інтервенції зі збуджуючими «реалістичними» прогнозами інфляції та девальвації.
У реальному секторі зростання виглядає дещо скромнішими, ніж у перші два квартали 2008 року. Оптові ціни промисловості зростали вдвічі повільніше за темпи попередніх місяців. Це, а також уповільнення надшвидкого темпу висхідного руху номінальних доходів населення, свідчить про певну нормалізацію надмірно розігрітого сукупного попиту, особливо у невиробничому сегменті. А динаміка інвестицій в основний капітал вже в чотири рази поступається минулорічній. Усе вищезгадане також містить ефект зниження інфляційного тиску. Зменшується температура зростання — послаблюється ціновий перегрів.
ШАНС ПРИБОРКАТИ, А НЕ ЛИШЕ ПРИЗУПИНИТИ ІНФЛЯЦІЮ, Є
У історії гривні не було зростання споживчих цін в останній третині року меншого, ніж 2,8% (з вересня-грудня 2001 року), або більшого за 17,7% (вересень-грудень 1998 року). Вдамося до такого примітивного інструменту прогнозування, як екстраполяція трендів 2001 року. Тоді споживча інфляція за підсумками року могла б становити 17,6%. Вірогідність вийти на такий її рівень менша, ніж його перевищити. Водночас зовсім малоймовірно повторити максимум 1998 року приросту інфляції у 17,7%. Ймовірність підвищення робочого прогнозу уряду, закладеного у бюджетну версію, що пропонується для перегляду (15,4%), — мінімальна. Перспектива інфляції в 9,6%, за якої розрахований діючий бюджет, залишається втраченою.
На мою думку, якщо інфляція у вересні буде меншою за 1%, а у жовтні-грудні — в межах 1%, то це можна оцінити як рішучий перелом у справі відновлення контролю над інфляцією. Багато вирішить вересень. Як і в серпні, в останньому місяці ІІІ кварталу відчутним буде антиінфляційний ефект посиленої монетарної політики перших чотирьох місяців року. У червні-липні монетарна база зростала темпами на рівні або вище минулорічних. Проте це навряд чи підштовхне інфляцію у місяці, на які припадає кінцівка лагу: листопад і грудень. Тому що натомість грошова маса збільшувалася повільніше від графіку 2008 року (8,5% проти 9,7%).
Посиленою резервною політикою і вимогами до адекватності капіталу банків мультиплікацію базового грошового агрегату цього року стабілізовано. Мультиплікатор зріс від початку року на 0,6% проти 1,6% минулого (8 місяців). У ті місяці, в які Нацбанк вдався до масштабних інтервенцій на купівлю валюти, він одночасно активніше проводив стерилізацію через залучення коштів банків через депозитні сертифікати. Так само він діяв у випадках посилення рефінансування банків. Нестерелізовані залишки ліквідності за необхідності можна відносно легко вилучити додатковими заходами.
Монетарна політика уряду до перегляду бюджету навряд чи зазнає несприятливих для протидії інфляції змін. Якщо нову версію бюджету задіють у листопаді, то, на мій погляд, його дефіцит не зможе вийти за 1% у підсумку року. Грудневі видатки традиційно стануть розширеними, але їхній тиск на ціни вийде за межі поточного року. Гіпотетично можлива вереснева реновація бюджету може призвести до нової експансії споживчих витрат. Тоді зросте попит на валюту для фінасування імпорту. Сезонний і політичний фактор теж можуть «утрутитися» у баланс попиту і пропозиції валюти на міжбанківському ринку.
Не можна виключати й відновлення висхідного тренду на світовому ринку нафтопродуктів. Інфраструктурні та організаційні проблеми можуть зменшити приток валютної пропозиції від експорту зернових. Можливим є і зниження цін на метали. Потрібен певний час і для адаптації учасників валютного ринку після його запланованої модернізації.
З урахуванням зазначеного Нацбанк може вдатися до балансуючих інтервенцій на продаж валюти. Це дозволить демобілізувати можливі очікування послаблення гривні та вилучити частину ліквідності. Тому не слід прогнозувати прискорення інфляції навіть після відносно швидкого перегляду бюджету. Звичайно, вступлять у гру сезонні чинники. Але їх може бути перекрито посиленою монетарною політикою уряду і Нацбанку вищезазначеними інструментами. У цьому контексті слід відзначити: дві третини дефляційного літа сформовано не тільки сезонними чинниками, але й раніше вжитими заходами бюджетної і грошово-кредитної політики.
Лише у 2001—2003 роках було зафіксовано два поспіль місяці зниження цін споживчого кошику. Нагадую, що в ті роки інфляція була менше ніж 10%, а у 2002 році вона навіть стала від’ємною (-0,6%). Шанс приборкати, а не лише призупинити, інфляцію є.
УРЯД МОЖЕ ЗМІЦНИТИ ТЕНДЕНЦІЮ ПРОДОВОЛЬЧОЇ ДЕФЛЯЦІЇ
Серпневе посилення монетарної політики Нацбанку і Мінфіну було рухом у правильному напрямку. Але щоб наступний ефект був достатньо відчутним, необхідний додатковий імпульс антиінфляційних заходів. Це особливо важливо, бо у вересні «вичерпується» позитивний вплив контрактивної грошово-кредитної та фіскальної політики перших чотирьох місяців року. Слід також взяти до уваги й те, що деякі небажані наслідки певної монетарної «розкутості» травня-липня вже вдалося нейтралізувати у серпні.
Необхідно сфокусуватися на упередженні ескалації «зимової інфляції». Саме у грудні-лютому може «розвантажитися» на споживчі ціни монетарна експансія згаданих вище місяців. Особливо важливо рахуватися з тим, що «інфляційний вірус» може посилити традиційне сезонне збудження цін у комунальній сфері. Це може стати неприємною новелою для тих, хто опікується долею цінової стабільності в Україні.
Правильною політикою Нацбанку було б уникати нестерелізованих інтервенцій на міжбанківському валютному ринку. А ті, що здійснюються, мають бути мінімізовані на купівлю і оптимізовані на продаж валюти. Слід продовжити серпневу практику обмеження участі НБУ у сесіях міжбанківського ринку. Необхідно домогтися розв’язання закладених у Постанову № 171 завдань оптимізації притоку короткострокових зовнішніх запозичень. Також доцільно ввести посилену політику резервних вимог до середньострокових зовнішніх запозичень.
Уряд може зміцнити тенденцію продовольчої дефляції, що триває два місяці після 21-місячної перерви (з вересня 2006 року). Для цього потрібно збільшити обсяги та підвищити якість імпорту м’ясопродуктів, а також реалізувати плани фінансового сприяння вітчизняному тваринництву. Товарні інтервенції з Держрезерву слід активізувати. Залишається актуальним і завдання збереження політики стриманості щодо підвищення транспортних і комунальних тарифів.
Виключно важливо скористатися існуючими можливостями для зниження цін на бензин та інші нафтопродукти.
