Замкнене коло для регулятора

Попри проголошену в Україні політику гнучкого курсоутворення, офіційний курс гривні до американського долара завдяки послідовним діям НБУ практично не міняється вже чотири роки. Тому Міжнародний валютний фонд характеризує валютний режим України як «звичайну штучно підтримувану фіксацію курсу», а іншими словами — як досить жорстку прив’язку національної валюти до долара США. Річ у тому, що МВФ у своїх оцінках спирається не на законодавчо зафіксований порядок, а на фактичну практику регулюючих органів.

Як відомо, стабільність гривні стосовно долара і навіть поступова номінальна ревальвація української валюти підтримується за рахунок профіциту торгового балансу України й існування в законодавстві норми про обов’язковий продаж експортерами 50% валютної виручки. Завдяки цьому пропозиція долара на безготівковому валютному ринку України традиційно перевищує попит. Викуповуючи надлишок валюти, НБУ забезпечує стабільність курсу національної грошової одиниці та поповнює власні валютні резерви.

Можливо, що стисло окреслений підхід до курсоутворення доведеться переглядати, що пов’язане, по-перше, з недоліками такої політики, що вже почали проявлятися, по-друге, з останніми подіями на Україні, по-третє, з певними тенденціями в світі.

Стабільність національної грошової одиниці завжди підвищує довіру до економіки загалом, сприяє її дедоларизації та покращанню інвестиційного клімату. У випадку України додатковим мотивом фіксації курсу гривні до долара виступають інтереси експортерів, які працюють із європейськими країнами. Жорстко прив’язана до долара гривня девальвує відносно євро, підвищуючи цінову конкурентоспроможність товарів, які експортують до ЄС. Крім того, щонайменше з часу валютної кризи 1998 р. гривня залишається недооціненою. Цьому існує однозначний економічний індикатор — різниця між валовим внутрішнім продуктом (ВВП) держави, підрахованим за паритетом купівельної спроможності (ПКС), та величиною ВВП, визначеною на основі валютних курсів (ВК). В Україні ця різниця зараз чотирикратна ($5300/люд. за ПКС проти $1300/люд. за ВК), а — для порівняння — в 1999 р. була ще більшою, п’ятикратною. Дві вказані величини в нормально функціонуючій економіці поступово зближуються, що в сукупності з позитивним сальдо платіжного балансу створює на гривню значний ревальваційний тиск, спрямований на зростання її курсу. Тому я вважаю, що чинники, здатні призвести до падіння гривні відносно американського долара, сьогодні не відіграють відчутної ролі, оскільки з лихвою компенсуються вищезазначеними обставинами.

А виниклі останнім часом складнощі з купівлею готівкової валюти короткочасні. Їхньою причиною можна назвати спекуляцію на паніці, коли під час політичної нестабільності штучно обмежується офіційний продаж валюти та виникає «чорний валютний ринок» із продажу доларів, що посилює панічні настрої населення та підвищує прибутки окремих суб’єктів валютного ринку. Те саме стосується тимчасових обмежень банків із зняття коштів із рахунків, що підштовхують людей знімати гроші й ускладнювати ситуацію. Україна має достатній резерв стійкості грошово-кредитної системи. Тому після стабілізації політичної ситуації настане й фінансова стабільність.

З іншого боку, ми підійшли до тієї ідеї, що постійність валютного курсу в Україні, як не дивно, є істотним інфляційним чинником. Зближення ВВП за ПКС із ВВП за ВК може здійснюватися за рахунок номінального зміцнення курсу гривні, проте НБУ перешкоджає ревальвації, щоб не постраждали експортери. Тоді ПКС вимушений поступово зближуватися з ВК за рахунок корегування внутрішніх цін, тобто зростання інфляції. Це зближення триватиме доти, поки співвідношення між ПКС і ВК гривні не досягне рівня розвинених країн, де ці величини відрізняються не більше ніж на 20%. Утім, процес зближення повільний, тому спричинена ним інфляція дуже незначна.

Інша справа — що НБУ фінансує викуп доларів у експортерів з емісійного джерела, внаслідок чого грошова маса в Україні з 1999 р. зростає в середньому на 40% на рік. Як відомо, емісія грошей є безпосереднім джерелом інфляції. Але протягом останніх кількох років для України це було не зовсім правильне, оскільки економіка характеризувалася низьким рівнем монетизації (відношення грошової маси до ВВП). Тому емісія здебільшого сприяла переходу від бартерних до грошових відносин і розвитку кредитних операцій, а не розкрученню інфляції. Сьогодні рівень монетизації української економіки становить 40%, а в розвинених країнах нормою є показник понад 60%. За нинішніх темпів зростання грошової маси (40% на рік) ми досягнемо цієї цифри до кінця наступного року, і тоді викуп валюти експортерів стане ще одним реальним інфляційним чинником, через що підтримка стабільності курсу ціною інфляції втратить сенс.

Антиінфляційне регулювання могло б набути форми політики гнучкого курсоутворення, якби не беззастережні психологічні інфляційні очікування населення, через які навіть незначні коливання курсу викликають кризу на ринку готівкової валюти. Таким чином, регулятивна діяльність НБУ опинилася в замкненому колі. Практично фіксований курс гривні до долара викликає небажану приховану інфляцію. Дозволити гривні ревальвувати не можна, оскільки постраждають експортери, а разом із ними й зростання української економіки, що на три чверті залежить від зовнішнього сектора. А гнучке курсоутворення для зниження інфляції (внаслідок сумного досвіду населення) призведе до прямо протилежного результату — стрибка цін і новомго витка доларизації економіки. Тому НБУ вимушений приносити цінову стабільність у жертву підтримці незмінного курсу гривні до долара. Але згодом вищеописані недоліки цього підходу стануть набагато явнішими та спричинять перегляд регулятивної політики.

Крім того, треба враховувати ситуацію в світовій економіці — а саме те, що сьогодні Сполучені Штати свідомо поступово обвалюють долар відносно інших світових валют (див. «День» № 219). Ні в кого з серйозних аналітиків не залишилося сумнівів у цьому після того, як 19 листопада Алан Грінспен попередив, що курс долара, очевидно, і надалі істотно знижуватиметься. Головними жертвами падіння долара стають європейська та японська економіки, чиї валюти істотно ревальвують.

За збереженням фіксованого курсу гривні до долара можливі такі варіанти. Наш експорт до Європи стане ще дешевшим і конкурентоспроможнішим за ціною, а тому може вирости. Але з іншого боку, стагнація європейської економіки зрештою призведе до скорочення попиту європейців і його переорієнтації на внутрішньоєвропейський ринок, що негативно вплине на торгівлю України з Євросоюзом, на наш платіжний баланс і можливості втримання валютного курсу. Нескладно також передбачити впевнене зростання світових цін на нафту та газ, оскільки їх встановлюють у доларах. Про наслідки цього для української економіки говорити зайве. Позначиться й певне зниження зовнішньої купівельної спроможності (тобто знецінення) як доларових, так і гривневих накопичень нашого населення. Перераховані ризики повинні стати об’єктом пильної уваги регулюючих органів, щоб їхню дію можна було передбачувати та пом’якшувати.