Что было не так в Аргентине

Такая цепочка рассуждений выглядит вполне правдоподобно, поскольку рассогласование обменного курса на самом деле может лежать в корне аргентинской проблемы (хотя по очень разным причинам, которые мы не будем здесь рассматривать, она связана с внезапным прекращением потоков капитала). Но только одним финансовым расточительством нельзя объяснить крах Аргентины.

На протяжении 1990-х годов дефицит бюджета Аргентины ни разу не превышал 2% от ВВП, за исключением 1999 года, когда он вырос до 2,5%, прежде чем упасть в 2000 году обратно до отметки 2,4%. Хотя займы, выданные государственному сектору экономики, передвинули размеры внешнего долга с 28,4% от ВВП в 1991 году до 51,4% в 2000, сравнение этих показателей с аналогичными показателями стран, известных своей финансовой честностью, все еще оставалось благоприятным. К примеру, Евросоюз требует от своих членов установить верхний уровень бюджетного дефицита и государственного долга на отметке 3% и 60% от ВВП соответственно. Более того, как и в случае привязки курса аргентинской валюты, большинство стран Евросоюза, перейдя на евро, отказались от контроля над обменными курсами своих валют. Но ведь никто и не делает предположений, что Германия, Франция или Италия рискуют разделить судьбу Аргентины.

Одно из основных различий между Аргентиной и Евросоюзом — это огромная премия за риск, поскольку Аргентина должна обслуживать свой долг, а при таких условиях способность безболезненно выносить бюджетный дефицит находится в гораздо более узких пределах. И действительно, в 2000 году выплата процентов по государственному долгу составила 16,5% от общих доходов бюджета. Почему же тогда с Аргентиной обходились совершенно по-другому в 2001 году? В обычной истории было упущено что-то очень важное: деньги и банковские услуги.

Как это было с рынками других развивающихся стран, либерализация реформ в стране в начале 1990-х привлекла туда массированные потоки иностранных кредитов. Но после устойчивого экономического роста, имевшего место в 1991—1994 годах, Аргентина пострадала от мексиканского кризиса, в результате чего началось бегство капитала, стали происходить набеги на банки с целью изъятия вкладов и суровая, но непродолжительная рецессия. Основной ответ Аргентины на это заключался в политике поощрения широкомасштабных иностранных инвестиций в банковский сектор — таким образом правительство стремилось гарантировать, что такая ситуация не повторится снова, так как теперь они будут иметь за границей последнего кредитора на случай критической ситуации. После восстановления уверенности, рост реального ВВП возобновился, достигнув в 1997 году значительного прироста в 8,1%.

Имея принадлежащий в основном иностранцам и обладающий значительными запасами капитала банковский сектор, Аргентина оставалась изолированной от внезапных перемен в направлении движения потоков капитала, питавших кризисы в развивающихся странах после 1997 года. Но вскоре после того как Доминго Кавальо в марте 2001 года встал у штурвала в министерстве экономики, он направил обвинительный перст в сторону центрального банка. Несмотря на существующий фиксированный обменный курс и то, что наблюдался ограниченный рост денежной массы по сравнению с ростом долларовых резервов банка, он утверждал, что восстановление экономики требует проведения политики кредитной экспансии.

Бытующая среди экономистов точка зрения заключается в том, что нестрогая монетарная политика при наличии режима фиксированного обменного курса заставит капитал бежать из страны. Особенно когда инвесторы нервничают относительно последствий девальвации в сильно привязанной к доллару экономике, которая обычно сопровождается выделением финансовой поддержки банку и потерей резервов, идущих на оплату этой поддержки. Педро Поу, президент Центрального банка Аргентины и приверженец традиционной точки зрения, был уволен, и банк увеличил кредит в значительных размерах.

К сожалению, традиционная точка зрения была правильной. К декабрю 2001 года международные резервы упали до уровня ниже половины январских, при этом сокращение кредитной экспансии составило около 53%. (Тем временем спрэд на государственные ценные бумаги подскочил с 973 до 4435 пунктов.) Последнее было обусловлено сокращением вкладов на 18%, приведшим к потере уверенности, что ударило главным образом по государственным банкам. Поскольку их депозиты значительно превышали международные резервы Аргентины, то решение Центрального банка поддержать свои резервы за счет свежих кредитных вливаний усилило ожидание того, что фиксированный обменный курс обречен.

Что еще хуже, для того, чтобы возместить кредиты, израсходованные на проведение интервенции, кредитно-финансовые органы повысили требования к банкам относительно нормы обязательных резервов для новых вкладов, и эта мера ударила главным образом по иностранным банкам, в которые перемещались вклады, изымаемые из государственных банков. По этой причине иностранные банки, боясь дополнительной интервенции и/или конфискации, отказались снова пополнять резервы своих местных филиалов (вот ответ на вопрос, почему иностранные банки не действовали как последний кредитор в критической ситуации). Это подорвало оставшуюся незначительную уверенность в стабильности банковской системы. Поскольку иностранные резервы начали резко сокращаться, девальвация песо стала неизбежной.

Была бы Аргентина богаче, если бы она ввела плавающий курс песо задолго до всех этих событий? Это, возможно, предотвратило бы такую сильную переоценку песо, из-за которой инвесторы потеряли уверенность в способности страны погасить свои долги. Но без заслуживающей доверия монетарной политики установление плавающего курса валюты попросту способствовалоу бы развитию гиперинфляции. Поэтому основной урок, следующий из всего этого, заключается в том, что тип режима обменного курса является вторичным по отношению к доверию, необходимому для того, чтобы его поддерживать. Очевидно, что неортодоксальная монетарная политика не внушала сколь- либо значительного доверия к себе, и именно это было главной причиной окончательного краха Аргентины.

Гильермо КАЛЬВО, главный экономист Межамериканского банка развития, профессор университета Мэриленда, директор Центра международной экономики в этом университете; Алехандро ИСКУЭДРО, экономист-исследователь Всемирного банка.