7 «всадников» макроАпокалипсиса

За один год достичь финансовой и экономической стабильности невозможно. Была ли она в предыдущие годы? Ответ — не было. Кадровый хаос, постоянные эксперименты в системе государственного управления и сверхжесткий зарубежный контроль, продолжающийся до сих пор — только ухудшили ситуацию.

1 ПОЧЕМУ У НАС НИЗКАЯ ИНФЛЯЦИЯ?

Жесткие монетарные условия и жесткая фискальная политика дополнили структурные шоки предложения, связанные с потерей рынков сбыта и тарифными реформами в энергетической сфере.

В результате — совокупный спрос экономики тормозился, возникла стагнация экономики, которая в сочетании с искусственным удешевлением импорта стала причиной достижения целевой инфляции.

С начала 2018 г. НБУ начал цикл жесткой монетарной политики, который продолжается до сих пор:

— реальная учетная ставка достигла значений 10% и выше;

— всего за 2019 г. реальный эффективный обменный курс укрепился на 20%.

Экономические потери Украины от жесткой монетарной политики можно оценить в размере 2,5—3% реального ВВП (оценка на основе методологии, предложенной отдельными экономистами МВФ).

2 МВФ, РЕФОРМЫ И ИНВЕСТИЦИИ

С 2014 года сменилось 4 правительства, подписано 4 программы с МВФ.

За период 2014—2020 гг. Украина находилась в трех программах МВФ (stand-by (SBA) — в 2014—2015 гг. и в 2018—2019 гг. и расширенного финансирования (EFF) — в 2015—2018 гг.).

В 2020 году — четвертая программа.

В рамках соответствующих программ выборка кредитных средств МВФ составила 39%, в том числе:

— По программе SBA (2014—2015) — 27% (получено 2 транша из 9) — программа досрочно завершена по инициативе украинской стороны в связи с переходом к EFF;

— По программе EFF (2015—2018) — 50% (получено 4 транша из 16);

— По программе SBA (2018—2019) — 36% (получено 1 транш из 3).

Кроме того, объем комиссионного вознаграждения, уплаченный Национальным банком в пользу МВФ за неиспользованные займы в пересчете на гривны по курсу на момент осуществления расчетов составляет:

— по программе SBA 2014 года — 265 млн грн;

— по программе EFF 2018 — 1,2 млрд грн,

— по программе SBA (декабрь 2018 декабрь 2019 г.) — 133 млн грн.

Таким образом, общие расходы НБУ, выплаченные в качестве комиссионного вознаграждения за неиспользованные средства МВФ, за период 2015—2019 гг. составляли около 1.6 млрд грн.

За период с 2014 года (по состоянию на конец 1 квартала 2020 года) чистые поступления по кредитам МВФ (с учетом погашений по предыдущим программам) составили $4.3 млрд.

Объем плановых выплат по кредитам МВФ (погашение и обслуживание) в 2020 году составит $1.4 млрд, в 2021 году — $1.6 млрд.

Условиями программы сотрудничества с МВФ предполагалось проведение структурных и институциональных реформ, направленных на увеличение инвестиционной способности Украины.

Вместе с тем, в результате ограниченности и избирательности осуществленных мер, военных действий и других факторов Украина осталась инвестиционно непривлекательной для стратегических международных инвесторов.

Никакие Программы МВФ пока не способствуют поступлению прямых иностранных инвестиций в Украину. Результатом этого стало сохранение в течение 2015—2019 годов низких темпов поступления прямых иностранных инвестиций в экономику, которые за этот период в среднем за год составили 1.8% ВВП, что более чем вдвое меньше, чем в среднем в 2008—2013 гг., и имеют тенденцию к дальнейшему снижению.

3 ПОЧЕМУ МЫ ИМЕЕМ СТАГНАЦИЮ ПРОИЗВОДСТВА?

Производственный сектор Украины работал в условиях постоянного дефицита оборотных средств — кредитные ресурсы были недоступны, фондовый рынок в стране отсутствует, иностранные инвестиции мизерные (в 2019 — около 2% ВВП). Даже в апреле 2020 г. с учетом снижения цен в промышленности реальная стоимость кредитов для промышленных предприятий превышает 20% годовых.

Это привело к падению промышленного производства, безработице, трудовой миграции, что привело к потере экономического потенциала страны.

В промышленности после многолетней стагнации в 2019 г. зафиксировано сокращение объемов производства на 0,5% (впервые за последние 4 года).

Справка: Сокращение промышленного производства сопровождалось усилением технологической деградации промышленности, концентрации капитала в добывающих ее отраслях, и, ко всему, снижением добавленной стоимости экономики. Деградация качества промышленного потенциала Украины ярко иллюстрируется долей машиностроения в объемах производства: 2007 г. — 18,6%, 2010 г. — 14,1%,  2016 г.— 9,0%, 2019 — 7,7%.

Как следствие сокращение кредитов в реальную экономику приобрело устойчивую тенденцию, их доля в ВВП в 2019 г. сократилась до 25%, а в структуре источников капитальных инвестиций — до 11% (в рекордные годы соответствующие цифры достигали 80% и 15% соответственно).

Мизерный уровень кредитования экономики характеризуется еще и крайне неэффективной его структурой. Доминирующую долю в полученных реальным сектором кредитах занимает торговля — почти 40%. Например, в Чехии доля кредитов, предоставленных торговле, занимает всего 17% общего объема кредита предприятиям реального сектора экономики.

Отсутствие устойчивых источников для инвестирования привело к дальнейшей стагнации инвестиционной деятельности в экономике Украины. В последние годы доля накопления основного капитала (ВНОК) в ВВП составляет 15—18% ВВП, что характерно для наиболее отсталых стран мира. В рекордные 2004—2008 гг. доля ВНОК держалась на уровне 22—27% ВВП. В Китае доля ВНОК стабильно находится на уровне более 40%, Индии — более 30%, Грузии (после 2012 г.) — более 25% ВВП.

4 ПОЧЕМУ УРОВЕНЬ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА ЯВЛЯЕТСЯ МИЗЕРНЫМ

По состоянию на май 2020 г. по степени жесткости монетарных условий — ставке процента и прочности национальной валюты — Украина остается региональным лидером Восточной Европы. В странах Восточной Европы — не членах ЕС — средняя реальная ставка 1,2%, а в Украине — 6,2%. При том, что инфляция в Украине находится ниже определенного целевого диапазона, начиная с января 2020 года.

Несмотря на то, что начиная с октября 2019 г. инфляция достигла значений целевого диапазона, а начиная с января 2020 г. находится значительно ниже целевого диапазона, несмотря на чрезвычайную ситуацию в сфере здравоохранения и экономики, НБУ до сих сохраняет жесткие параметры монетарной политики (фактическая учетная ставка превышает нейтральную ставку) и консервативно жесткие требования к оценке кредитных рисков. Такая политика не позволяет нивелировать негативные эффекты коронакризиса, мультиплицирует имеющиеся шоки и негативно влияет на социально-экономическое развитие.

Поэтому принятые Национальным банком в начале года антикризисные меры не дают желаемого эффекта, не создают достаточных стимулов для активизации банковского кредитования экономики и не имеют существенного влияния на ценовую конкурентоспособность украинских производителей.

По итогам апреля 2020 г. объем кредитования экономики в годовом измерении сократился на 4,3%, а уровень кредитования составляет всего около 12% ВВП (без неработающих кредитов).

Зато банки продолжают концентрировать капитал в низкопродуктивных ОВГЗ правительства и абсолютно непроизводительных депозитных сертификатах НБУ. На конец 2019 г. величина таких средств составила 23% ВВП, что вдвое выше величины работающих кредитов в экономике — 12% ВВП.

Коронавирусный кризис для многих стран мира открыл новые возможности. В странах ЕС, несмотря на рекордно низкие процентные ставки, активно растет кредитование предприятий, повышается уровень монетизации экономики. По данным ЕЦБ объем кредитов, предоставленных субъектам Еврозоны в апреле 2020 г., в годовом исчислении вырос на 4,9%, в т.ч. кредитов корпорациям — на 6,6%, кредитов домашним хозяйствам — на 3%. Поэтому отсутствие кредитной активности в национальной экономике грозит углублением разрыва в уровне жизни между Украиной и развитыми странами мира.

Объективным требованием времени для Украины является смягчение монетарной политики и стимулирование банков к направлению их ресурсов на расширение кредитования и активный поиск перспективных инвестиционных проектов. Однако решение этих задач невозможно без совершенствования законодательных основ деятельности НБУ и кардинальных изменений в дизайне монетарной политики.

5 МАКРОНЕСТАБИЛЬНОСТЬ. ПОЧЕМУ ВАЛЮТНО-КУРСОВАЯ ПОЛИТИКА НЕ СПОСОБСТВУЕТ СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКОМУ РАЗВИТИЮ

Отдельным аспектом провалов политики центрального банка является валютно-курсовая политика и политика формирования валютных резервов.

В 2019 НБУ, игнорируя риски значительного непокрытого паритета внешних и внутренних процентных ставок, сложившийся в Украине, сохранял высокую учетную ставку, что создало условия для масштабного притока спекулятивного капитала, ревальвационного давления на гривну и обеспечило доходность валютных инвесторов на уровне 30% годовых и выше.

За 2019 г. укрепление номинального курса составило 14%, а РЭОК — 20% (согласно процедурам ЕК изменение РЭОК на 11% за 3 года — признак макронестабильности).

В течение 2019 г. НБУ не только оставил учетную ставку на неадекватно высоком уровне, но и проигнорировал возможности пополнения валютных резервов и доведения их размера до нормативного уровня для минимизации будущих рисков. По состоянию на конец апреля 2020 г. размер валютных резервов составляет около 80% от композитного норматива МВФ.

Свою пассивную политику на валютном рынке правление НБУ объясняло наличием в экономике страны «фундаментальных» факторов укрепления гривни. Однако очевидно, что ни изменение производительности труда, ни конкурентоспособность экономики не были факторами притока валюты в страну. Основной и единственный фактор — процентная премия инвесторам за вложенные средства.

В результате неадекватной экономическим условиям валютной политики НБУ субъекты экономики понесли убытки: государственный бюджет недополучил доходы и заимствовал по ставкам, которые значительно превышают темпы роста налогов, экспортеры  понесли потери вследствие снижения гривневой выручки, реальный сектор  недополучил кредитных ресурсов, а страна — недополучила поступлений в валютные резервы.

6 ПОЧЕМУ ПОЛИТИКА НБУ ИМЕЕТ НЕГАТИВНОЕ ВЛИЯНИЕ НА СТАБИЛЬНОСТЬ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ФИНАНСОВ

За последние 5 лет государственный бюджет сводился с первичным профицитом. То есть украинская экономика, функционируя в условиях военного конфликта, со стороны фискальной политики получала постоянный рестрикционный эффект — 5 лет подряд из экономики государством забиралось больше, чем возвращалось в нее.

Однако особенно определяющим является тот факт, что полученный первичный профицит целиком и полностью (и даже с избытком) направлялся на обслуживание государственного долга Украины (внутренним и внешним кредиторам) — поскольку расходы на обслуживание долга были постоянно выше дефицита бюджета.

Преимущественно подорожание государственного долга обусловлено жесткой денежно-кредитной политикой центрального банка.

За последние 5 лет кумулятивная сумма изъятий из экономики в интересах кредиторов бюджета измеряется уровнем почти 9% ВВП (!!!) по фактическим показателям и более 25% ВВП по циклично-скорректированным показателям. Это, в свою очередь, отразилось на экономическом потенциале страны, а отсюда — дополнительный удар по государственным финансам — сужение налоговой базы государственных финансов.

Сейчас чрезвычайно дорогой государственный долг привел к еще одному крайне опасному последствию. В предыдущие годы Минфин «в тесном сотрудничестве с НБУ» щедро размещал среднесрочные и долгосрочные ОВГЗ под завышенные ставки 15—20% годовых. В нынешних кризисных условиях значительная часть инвесторов, вложивших средства в указанные ценные бумаги, хочет избавиться от них на вторичном рынке. Тем самым искусственно создается проблема для рефинансирования государственного долга и новых размещений ОВГЗ.

Ситуацию заблокированного рынка ОВГЗ мог бы решить НБУ, выступив участником операций купли-продажи ОВГЗ на вторичном рынке, что не противоречит законодательству.

НБУ может возобновить деятельность по покупке ОВГЗ на вторичном рынке с целью: а) поддержки ликвидности рынка ценных бумаг (в т.ч. с целью упрощения размещений ОВГЗ на первичных аукционах) и б) контроля за кривой доходности на длительных сроках. Объем таких операций должен быть достаточным для покрытия разрыва финансирования дефицита государственных финансов с учетом наличия других источников.

Однако по непонятным причинам НБУ отвергает такие возможности.

7 ГДЕ ИНОСТРАННЫЕ ИНВЕСТИЦИИ, О КОТОРЫХ ГОВОРЯТ ПОСЛЫ G7

Вот, что имеем: объем ПИИ в Украину в 2014-2018 годах составил $11.5 млрд. Из этих инвестиций 62%, или $7.1 млрд были направлены в банковский сектор Украины преимущественно в форме переоформления задолженности перед материнскими банками в уставный капитал украинских банков. Объемы денежных переводов в Украину за аналогичный период составили $38.2 млрд. Приток ПИИ в процентах ВВП сокращается в течение последних трех лет и по итогам 2018—2019 гг. составил 1.8% ВВП, объемы денежных переводов, наоборот, выросли с $5.2 млрд (4.8% ВВП) в 2014 году до $11.5 млрд (8.5% ВВП) в 2018 году.

Высокая процентная ставка и крепкий курс гривни способствовали спекулятивному притоку инвестиций в высокодоходные гривневые финансовые активы (ОВГЗ). В 2019 г. в результате комбинации факторов высокой ставки и укрепления гривни процентная премия валютным инвесторам побила мировые рекорды доходности среди стран с аналогичным уровнем риска (нашим конкурентом является только Египет). В отдельные месяцы доходность для валютных инвестиций в гривневые ценные бумаги превышала 30% годовых (в валюте!).

Иностранным инвесторам нужны стабильные рынки сбыта (емкий внутренний рынок или надежные внешние рынки), высококачественная инфраструктура и гарантированные права собственности. Страна, которая позволяет получать непродуктивный доход в 30% годовых без получения взамен основного капитала, просто уничтожает свое национальное богатство. Рано или поздно это закончится очередной революцией. Серьезные стратегические инвесторы это понимают и стараются не иметь дело с такими странами.