Экономика хронически «голодает»

По результатам 2020 года потребительская инфляция вернулась к целевому диапазону Национального банка, определенного Основными принципами на 2020 год (5 +/-1%). После пребывания в течение 11 месяцев ниже уровня целевого коридора Национального банка в декабре потребительская инфляция достигла целевого уровня Национального банка — 5% в годовом измерении.  Вместе с тем более глубокий анализ инфляционных процессов 2020-го сужает пространство для победных реляций.

Во-первых, среднегодовая инфляция в прошлом году составила лишь 2,7%, что почти вдвое ниже среднесрочной инфляционной цели НБУ.  Длительное пребывание инфляции ниже нижней границы целевого диапазона обусловило дополнительную нагрузку на заемщиков, которые вынуждены были обслуживать кредиты по ставкам, которые включали повышенный уровень инфляции, который не был реализован.

Во-вторых, основным двигателем инфляции в 2020 году выступали слабо зависящие от уровня спроса факторы: вклад в годовой рост индекса потребительских цен, который измеряется по 328 товарам и услугам, только ограниченного перечня продуктов питания (хлеба и хлебопродуктов, яиц и сахара), зависимых  от акцизных сборов табачных и алкогольных изделий, жилищно-коммунальных услуг, а также услуг системы здравоохранения составил 3,5 процентных пунктов или 70% от общего роста потребительских цен в экономике.

В-третьих, цены производителей промышленной продукции, которые за 12 месяцев 2020 года выросли на 14,7% (из них на товары для внутреннего рынка — на 9,7%) в среднегодовом измерении были ниже прошлогодних на 1,6% (в  том числе на товары для внутреннего рынка — на 3,4%).

Это свидетельствует о хронически низком совокупном спросе в экономике, обусловленном недостаточными фискальными и монетарными стимулами, который продолжает сдерживать экономический рост Украины.

Подтверждением этому является ухудшение ожиданий промышленных предприятий относительно изменений объема производства продукции в следующие три месяца (декабрь 2020-го — февраль 2021-го).  По информации Госстата, баланс ожиданий промышленных предприятий второй месяц подряд был отрицательным, ухудшившись до самого низкого значения с апреля—июня 2020 года, когда впервые были введены карантинные ограничения.  Примечательно, что характерны более глубокие пессимистические ожидания промышленных предприятий в видах деятельности, характеризующихся высокой долей добавленной стоимости в производстве конечных товаров (производство готовых металлических изделий, электрооборудования, машиностроения).

Таким образом, в случае неприменения активной и системной государственной политики по поддержке экономики, даже несмотря на вероятность временного превышения инфляцией своего целевого уровня в 2021 году, ограниченный внутренний спрос будет определять сдержанные темпы роста цен и экономической активности в Украине в среднесрочной перспективе.

БЮДЖЕТНАЯ СФЕРА

Бюджетный год для государственных финансов завершен успешно.  Несмотря на негативную экономическую динамику в течение года, Министерству финансов удалось наверстать отставание от плана (более 44 млрд грн в январе-апреле 2020 года).  В частности, несмотря на почти неизменный объем номинального ВВП по сравнению с 2019 годом, рост совокупных поступлений сводного бюджета и единого социального взноса составил 13,5%, а по налогу на добавленную стоимость — 32,4%.

По результатам 2020 года доходная часть государственного бюджета по общему фонду была выполнена на 102,2%, в том числе по платежам, поступление которых администрируются налоговыми органами — на 110,7% (49,3 млрд гривен к плану), таможенными органами  — 91,2% (-28,5 млрд гривен).

Привлечение в государственный бюджет в декабре 2020 года 87,8 млрд гривен, 931 млн долларов США и 56,7 млн евро через размещение ОВГЗ позволило Министерству финансов увеличить объем государственных заимствований с начала года до 265,7 млрд гривен (из них  8,6 млрд — на пополнение уставного капитала Укрэксимбанка), 3,9 млрд долларов США и 845 млн евро, тем самым выполнив 94,6% годовой план заимствований на внутреннем рынке.  Благодаря разблокированию программ сотрудничества с международными финансовыми организациями и успешному размещению ОВГЗ на международных рынках из внешних источников в 2020 году было привлечено 232,3 млрд гривен в иностранных валютах (92,4% от плана).

Это, в свою очередь, позволило осуществить расходы по общему фонду государственного бюджета на 96,7% от годового расписания, в том числе социальные расходы, расходы на оборону, обслуживание долга и субвенции и дотации местным бюджетам — в полном объеме.  Дефицит общего фонда государственного бюджета при этом составил в 2020 году 215,5 гривен (около 5,4% от ВВП) и был меньше от определенного законом о государственном бюджете (274,5 млрд гривен или 6,8% от ВВП).

В то же время, учитывая предусмотренные на 2021 год рекордные объемы заимствований для покрытия дефицита и погашения долгов (702 млрд гривен, из которых 549 млрд гривен (около 80%) — на внутреннем рынке), в условиях низкой емкости внутреннего рынка может заставить Министерство финансов повысить ставки по государственным займам.

Так, на аукционе по размещению ОВГЗ, который состоялся 5 января 2021 года, в бюджет было привлечено 8,7 млрд гривен, из которых 7,9 млрд (90%) были привлечены через краткосрочные инструменты (3 месяца) по ставке 10%, тогда как на предпоследнем аукционе их доля составляла около 36%.  Вместе с ростом доходности по операциям с ОВГЗ сроком свыше 1 года на вторичном рынке до 12% и выше, это свидетельствует об ограниченной способности Министерства финансов удерживать доходность по государственным ценным бумагам на текущем уровне.

Объем гривневых ОВГЗ в собственности нерезидентов впервые с сентября 2020 года превысил 85 млрд гривен, что свидетельствует о привлекательности текущих ставок по государственным займам для международных портфельных инвесторов.  В то же время это ставит вопрос об их приемлемости для государства в контексте необходимости обеспечения устойчивости государственных финансов, что является составляющей финансовой стабильности.

На мой взгляд, такие тенденции требуют проактивных совместных действий правительства и Национального банка по контролю за кривой доходности на сроках свыше 1 года с целью сбалансирования спроса и предложения на уровнях, совместимых с устойчивостью государственных финансов и обеспечением действенности монетарной трансмиссии на длинных сроках.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

После незначительного обесценивания в начале 2021-го ситуация на межбанковском валютном рынке характеризовалась тенденцией к укреплению курса гривни к доллару США.  Интервенции Национального банка в первую неделю нового года были двусторонними, что позволило нейтрализовать ситуативные колебания курса гривни на межбанковском рынке.  На наличном валютном рынке также наблюдается преобладание предложения иностранной валюты над спросом, что характерно для данного периода года.

Счет текущих операций платежного баланса за 11 месяцев 2020-го был сформирован с профицитом на уровне 6,8 млрд долларов США, что является почти зеркальным отражением дефицита текущего счета в январе—ноябре 2019 года (-6,3 млрд долларов США).  Это стало результатом сокращения спроса на импорт и роста цен на ключевые товары украинского экспорта, а также устойчивостью поступлений по оплате труда и денежных переводов рабочих, объем которых снизился лишь на 4% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года.

В то же время в 2020 году практически остановились поступления прямых иностранных инвестиций в Украину: за 11 месяцев отток ПИИ из Украины составил около 200 млн долларов США (с учетом инвестиций резидентов Украины за границу — «минус» 540 млн долларов США), в том числе путем  изъятия доходов прямым инвестором — «минус» 1,2 млрд долларов США.  Для сравнения — за аналогичный период прошлого года в Украину поступили ПИИ в сумме 5,1 млрд долларов США, из которых 3,1 млрд долларов США составляли реинвестированные доходы прямого инвестора.

Вместе с оттоком портфельных инвестиций в долговые ценные бумаги правительства и корпоративного (в том числе банковского) сектора на уровне 1,9 млрд долларов США чистый отток средств из Украины по финансовому счету за январь—ноябрь 2020 года составил 7, 7 млрд  долларов США, тогда как за аналогичный период прошлого года чистый приток средств по финансовому счету составил 9,0 млрд долларов США.

Таким образом, недостаточно быстрый прогресс в реализации структурных реформ и неопределенность с дальнейшими перспективами преодоления эпидемии COVID-19 в Украине определяют мизерные объемы иностранных инвестиций в экономику и не позволяют в полной мере раскрыть производственный потенциал украинской экономики.

В то же время международные резервы НБУ на 1 января 2021 года достигли 29,1 млрд долларов США, что является самым высоким значением с сентября 2012 года.  Это произошло как благодаря положительному сальдо интервенций НБУ на валютном рынке, так и за счет переоценки стоимости финансовых инструментов в портфеле НБУ.  В частности, сальдо интервенций Национального банка в 2020 году составило +1038 млн долларов США, в том числе в декабре +289 млн долларов США.  Чистые международные резервы НБУ (без учета задолженности перед МВФ) на 01.01.2021 составляли 18,1 млрд долларов США и достаточны для покрытия выплат государственного сектора и Национального банка по внешней задолженности перед нерезидентами, которая в 2021 году составит около 7,2 млрд долларов  США, из которых наибольшая сумма (около 2 млрд долларов США) должна быть выплачена правительством по еврооблигациям в сентябре 2021 года, а также для покрытия дефицита текущего счета, который по прогнозу Национального банка ожидается в 2021 году на уровне 3,5 млрд долларов  США.

Объем плановых платежей государства в пользу МВФ в 2021 году составляет около 1,6 млрд долларов США, из которых почти 1,36 млрд — погашение основной суммы долга, 0,26 млрд долларов США — процентные платежи.  Необходимость рефинансирования задолженности Украины перед МВФ требует выполнения сторонами взятых обязательств по действующему Соглашению Stand-By, что позволит Украине привлечь финансирование МВФ на сумму около 2,9 млрд долларов США.  Это будет соответствовать сумме 4-х траншей кредита в рамках соответствующей квоты, два из которых были предусмотрены к получению еще в 2020 году.

С учетом выплат по задолженности частного (банковского и корпоративного секторов, а также межфирменного долга) общий объем платежей из Украины в пользу нерезидентов в 2021 году составит около 15,5 млрд долларов США.

ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР

Увеличение расходов из ЕКС в конце 2020-го привело к существенному росту ликвидности банковского сектора.  В результате в течение первой недели 2021 года общий объем ликвидности банков (корсчета и депсертификаты) превышал 200 млрд гривен, что почти в четыре раза больше определенного норматива обязательного резервирования для банков.  Объем предоставленного банкам рефинансирования Национального банка в течение последней недели 2020-го — первой недели 2021-го составил 4 млрд гривен на срок 3 месяца по ставке 6%.  Остаток задолженности платежеспособных банков по тендерным (срочным) кредитам рефинансирования Национального банка на 06.01.2021 составил 62 млрд гривен.

Увеличение вложений банков в государственные ценные бумаги и увеличение наличных денег в обороте (с начала года на 1,2 млрд гривен до 560 млрд гривен) несколько уменьшило объем «свободной» ликвидности банковской системы, который, впрочем, остается достаточным для удержания ставок на межбанковском рынке на  нижней границе ставок по постоянным операциям Национального банка (5%).

Учитывая, что кризис кредитования во многих странах мира выступал главным препятствием для восстановления национальных экономик во время предыдущих кризисов, на мой взгляд, важно обеспечить эффективное использование монетарных стимулов, включая механизмы ставок по активным и пассивным операциям, для стимулирования банковского кредитования и развития экономики в постпандемичний период в Украине.