Грядущий век процентных ставок

Одна ласточка еще не делает весны, и один месяц — нормального роста занятости, а также рост цен в Соединенных Штатах не означает, что Федеральный Резерв больше не стоит перед угрозой экономического спада и дефляции. Но настанет время, когда начнется рост мировых процентных ставок.

Когда бы ни наступил этот момент — случись это осенью этого года, в 2005, 2006 или 2007 году — Америка и вся мировая экономика почувствуют слабые места финансовой системы, отражающие «успехи» последних трех лет кредитно- денежного стимулирования и выражающиеся в сокращении производства и сдерживании роста безработицы. Краткосрочные процентные ставки находятся на поразительно низком уровне: всего 2% — в еврозоне, 1% — в США и 0% — в Японии. Экспансионистская кредитно-денежная политика оказалась успешной, но только благодаря падению ставок процента до самого низкого в истории уровня, а также потому, что инвесторы поверили в то, что расходы по займам останутся на нынешнем уровне на протяжении долгого времени.

Главным результатом кредитно-денежного стимулирования стал резкий рост цен активов: все, что приносит прибыль, дивиденд или ренту становится гораздо более привлекательным, а, следовательно, гораздо более ценным в денежном отношении, в то время как процентные ставки находятся на очень низком уровне и ожидается, что такое положение сохранится надолго. Именно этим объясняется огромный разрыв между нынешними ценами на недвижимость в США, на обыкновенные акции в Нью-Йорке, Лондоне и Франкфурте, на долгосрочные облигации во всем мире и их базисной стоимостью в обычных условиях.

Так что же произойдет, когда центральные банки начнут поднимать процентные ставки? В 1994 году рост краткосрочных ставок привел к увеличению долгосрочных — и понижению цен на долгосрочные облигации — по меньшей мере в два раза по сравнению с прогнозами стандартных моделей того времени. Более того, в периферийных развивающихся экономиках наблюдался гораздо больший рост процентных ставок, чем в развитых промышленных странах.

Таким образом, первая опасность, ожидающая нас с 2005 года, когда, скорее всего, вырастут мировые процентные ставки, — это очередная волна финансовых кризисов в странах с развивающейся экономикой. В таких странах, как Мексика, Бразилия, Турция, Аргентина, Корея, Малазия и Таиланд, как показывает опыт 1990-х годов, что различие между процентными ставками, по которым банки получают средства и по которым выдают их заемщикам, может увеличиться и потоки капитала изменят направление в поразительно короткие сроки. Это произойдет независимо от того, насколько благоприятно сотрудники МВФ и крупные банки оценивают экономическую и финансовую политику этих стран.

Разница между процентными ставками, по которым банки получают средства и по которым выдают их заемщикам, в странах с развивающейся экономикой и сегодня чрезвычайно мала. Международные денежные потоки, за исключением притоков капитала в США, еще не достигли уровня «иррационального изобилия», но это еще может случиться до того, как начнут расти ставки процента. И это тревожная перспектива, поскольку, если и можно извлечь какие-либо уроки из финансовых кризисов 1990-х годов, так это то, что нельзя переоценивать стабильность международных финансовых потоков.

Вторая опасность заключается в высоких ценах активов в развитых промышленных странах. Доминирующий образ мышления в Федеральном Резерве (с ним я согласен) заключается в том, что информационно-технологическая революция продолжается, темпы роста потенциального производства в США остаются очень быстрыми. Это подразумевает, что процентные ставки, фактически, должны будут оставаться на низком уровне на протяжении продолжительного периода времени.

Более того, уровень доверия к Федеральному Резерву высок, и последние остатки введенной в 1970-е годы премии за вызванный инфляцией риск были вытеснены из процентных ставок. В результате даже после того, как объем производства вернется на потенциально возможный уровень, ставки процента останутся на низком уровне по стандартам 1980-х и 1990-х годов.

Все это, конечно, хорошие новости для тех, кто владеет такими активами, как долгосрочные облигации, акции и недвижимость. Действительно, именно повышение цен долгосрочных активов было целью понижения ставок, поскольку повышение благосостояния владельцев облигаций и особенно владельцев недвижимости является хорошим стимулом роста потребления.

Но плохие новости заключаются в том, что даже если ожидается, что ставки останутся на низком уровне на протяжении некоторого времени, они не могут оставаться на таком низком уровне бесконечно. А когда поднимутся процентные ставки, упадет стоимость активов. Именно в такие периоды — особенно когда стоимость активов падает быстро и существенно — мы и узнаем, насколько хорошо центральные банки выполняют свою основную функцию, а именно — поддержание финансовой и экономической стабильности.

Именно в такие периоды также выясняется как много людей приобретают долгосрочные облигации, недвижимость или акции не потому, что считают существующие цены привлекательными по сравнению с базисными, а потому, что цены на них выросли за последние несколько лет. И это главный вопрос, над котором должны думать те, кто определяет финансовую политику. Потому что люди, приобретшие долгосрочные активы из-за кажущегося стабильного роста цен, начнут продавать свои активы, как только появится тенденция спада. В частности, внешнеторговый дефицит США станет огромным источником нестабильности в случае значительного падения цен долгосрочных активов.

КСТАТИ

Новый директор-распорядитель Международного валютного фонда Родриго Рато (избран на прошлой неделе вместо Хорста Келера и официально займет пост главы МВФ, как ожидается, в июне) дал оптимистичный прогноз мировой экономики, несмотря на скачок цен на нефть и опасения финансовых рынков по поводу повышения процентных ставок Федеральной резервной системой (ФРС) США, пишет The Wall Street Journal. Хотя США нужно сокращать бюджетный дефицит, мнение ФРС, что инфляция не представляет угрозу американской экономике, и политика США, направленная на «размеренное» повышение процентных ставок, должны помочь поддержать мировую экономику, полагает Р.Рато. По его мнению, «мировая экономика, очевидно, находится на подъеме. 2004 год будет для большинства стран лучше, чем 2003-й».

Дж. Брэдфорд ДеЛонг — профессор экономики Калифорнийского университета в Беркли, помощник министра финансов США во время правления президента Клинтона