«Подвійний нельсон»* антикризового фінансування

Світ у цьому році змінився до невпізнаності. ЕкономікаУкраїни, як і інших держав, перебуваєв лещатах коронокризи. Два прояви останньої, соціально-економічне і медичне — тіснопереплетені між собою і мають все ще не повністю зрозумілі наслідки флуктуації. Повсюдно відмічається падіння темпів економічного розвитку, стиснення ділової активності, зростання бюджетних дефіцитів, розбалансування державних і особистих фінансів. Повторюваний карантин і соціальне дистанціювання (локдаун) стали вже звичними формами життєдіяльності. І, водночас, вкрай незручними та обтяжливими економічно й психологічно.

У відповідь уряди і центробанки країн світу впроваджують додаткові протекціоністські заходи підтримки власних фінансових систем і ринків.  Такі заходи зводяться до грошового фінансування потреб уряду, — як через збільшення бюджетних видатків і дефіциту бюджету, так і через (в багатьох випадках) розширення балансу центробанків при придбанні ними державних цінних паперів (зобов’язань уряду). Реалізація цих заходів потребує  зваженого і узгодженого причетними сторонами підходу, експресіям тут не місце. На кону життя людей, фінансова стабільність і безпека держави — як економічна так і епідемологічна. Участь всіх державних інстанцій у фінансуванні збільшеного бюджетного дефіциту є важливою для реалізації антикризових заходів сектора загальнодержавного управління.

Коронокриза та її продовження є основним ризиком суспільного, у т.ч. економічного розвитку цивілізації. При продовженні карантину проявляється ризик уповільнення відновлення ділової активності, та й нерідко — згортання бізнесу і банкрутство. Це може призвести до зростання цін, і може мати наслідок не так дефіцит грошей, як дефіцит товарів та послуг. Уповільнення споживчого попиту призводить до послаблення інфляційного тиску, але водночас зростає невизначеність бізнес— і приватнихочікувань. Протилежно, — при зростанні споживчого попиту (забезпеченоговсе ж), проінфляційні ризики зростають.

Дві найбільші економіки світу: США і Китаю, попередньо, «просідають» відповідно в цифрах 4,8% і 6,8 % у поточному році. Передбачення цьогорічного падіння економіки України: 7,2 % (МВФ), 6 % (НБУ). У Китаї, як звично раніше локомотива глобального прискорення, зазначена ситуація спостерігається вперше за останні 40 років, в США — від 2008 р. За таких обставин практика «запуску» превентивних і нестандартних заходів протидії зазначеним ризикам коронокризи засвідчила їх негайність ще від весни ц.р., і, передусім, у розвинених країнах.

За оцінками Citigroup, центробанки країн світу разом з ФРС у поточному 2020 р. викуплять облігацій на суму $5 трлн, що більш, ніж у 2 рази перевищує розміри стимулів на піку кризи 2008—2009 рр. Порівняно з минулим роком трикратно збільшені»гейзери ліквідності» стали ознакою «екстраординарних стимулів» держави (рис. 1).

Таке «пожежне»екстреннефінансування антикризових потреб  у ц.р. стало вимушеним, але необхіднимнагромадженням державних зобов’язань. Оскільки «роль держави полягає в тому, щоб розвернути свій баланс для захисту громадян і економіки від тих потрясінь, які приватний сектор не несе, і не може поглинути»(М.Драгі, банкір, екс-очільник ЄЦБ).

Рис. 1. Екстраординарні стимули центробанків, трлн. дол., 2009-2020 рр.

Відповідно зростання обсягів державного боргу в умовах кризи, і, наразі, — в коронокризі, стає «небалуваною»рисою державних фінансів. Ринкові інститути — уряди, центробанки, домогосподарства,фінансові і нефінансові корпорації, — залежно від обставин, пов’язано стають кредиторами, продуцентами зобов’язань і дебіторами. В усьому світі і раніше спостерігалось невпинне зростання обсягів запозичень за всіма групами дебіторів, і у глобальному вимірі відношення боргу до ВВП  вже кілька років як перевищило 300% (рис. 2). Тепер ще й поготів.

Рис. 2. Глобальний борг і ВВП за секторами, %, 1999-2019 рр.

В Україні державна фінансова й регуляторна підтримка протиепідемічних заходів здійснюється урядом (Міністерством фінансів) та Національним банком України (НБУ).

Так, антикризові дії уряду від початку фокусувались навколо спеціального фонду  для боротьби з коронавірусом, який був започаткований ще 20.03.2020 р. обсягом 66 млрд. грн. Витрачання коштів з цього фонду викликає суспільний резонанс, і в межах доступних коштів станом на 20.11.2020 р. було використано 41 млрд грн (62% від загальної суми).

Дефіцит державного бюджету України у квітні ц.р. було збільшено до 7,5 % (до298 млрд.грн.), зросли видатки на медицину, «амортизацію» наслідків безробіття. У рамках збільшених видатків фінансування бюджету кредити МВФ й інших міжнародних організацій стали більш, ніж необхідними. Довідково: 26.11. стало відомо, що Міністерство фінансів завершило консультації з МВФ щодо проекту бюджету України на 2021 р. Підготовлений до другого читання бюджет-2021 з планованим дефіцитом 6% збігається з оцінками МВФ.

Цьогорічні антикризові урядові дії стосувалися угод із Світовим банком про позики додаткового фінансування проектів у сфері соціальної підтримки населення, зменшення відрахування до державного бюджету чистого прибутку держпідприємств (з 90% до 80%, для окремих підприємств, аеропортів у т.ч, ще менше); зміни в управлінні проблемними боргами держбанків в частині очищення балансів держбанків від таких кредитів та отримання відшкодування; збільшення максимальної суми кредиту за програмою «Доступні кредити 5-7-9%» до 3 млн. грн. та розширення її пакетом антикризових заходів для мікро— та малого бізнесу. Нещодавно (25.11.) визначено механізм надання портфельних (точкових) державних гарантій для підтримки мікропідприємництва, малого та середнього підприємництва(обсягом до 5 млрд. грн у 2020 р., — тут часу обмаль).

Прямих бюджетних видатків для антикризових потреб, втім, не вистачить. При незабезпеченні потрібних обсягів державного фінансування (цьогорічних навіть 66 млрд. грн, і майбутніх — скільки?) на переборення кризи, — наявною стає загроза розладдя економічного, передусім виробничого потенціалу, і, відповідно, фіскальної бази, більш значного зростання безробіття. Це, навіть в найближчій перспективі (в межах від півроку до року), зможе нанести економіці значно більший збиток, ніж витрати на додаткове бюджетно-монетарне стимулювання і підтримку ділової активності.  З врахуванням поточного і майбутнього рівня процентних ставок (які повсюдно наразі зменшуються),  зростання бюджетного дефіциту і державного боргу не стане проблемою для його обслуговування і погашення.

За таких умов участь НБУ в опосередкованому фінансуванні державних витрат, була б зрозумілою і є очікуваною. Основні стимулюючі антикризові дії НБУ у поточному 2020 р. такі.

По-перше, в рамках м’якої монетарної політики це фіксація і утримання облікової ставки на рівні 6% задля зниження бар’єру  доступу до грошей, розширення кредитування. Ринки позитивно сприймають таку інфо. Але при цьому зниження ключової ставки та її порівняно низький рівень як прояв м’якої монетарної політики не може бути безкінечним, і рано чи пізніше настане завершення циклу пом’якшення монетарної політики. І «доступні» гроші, тільки важливий засіб можливостей, а не достатня макро-панацея. По-друге, архіважливим є стримування і керованість інфляційних та ділових очікувань при перспективному пожвавленню економіки. Відома позиція НБУ, що такі очікування орієнтуються на інфляцію 5-6% у 2020-2022 рр. та пожвавлення економіки після завершення карантину. У цьому руслі впроваджені превентивні заходи щодо підтримки ліквідності банків: в частині резервування їх зобов’язань, оптимізації тендерних вимог і строковості інструментів регулювання ліквідності.  І, по третє, ресурсонезамінним є продовження співпраці з МВФ  та іншими МФО.

Звичайно, гроші МВФ потрібні, — не тільки як ресурс покращення платіжного балансу, а як ознака довіри, взаємодопомоги і доступу до міжнародних потоків капіталу. І тому, що цьогорічну ресурсну бюджетну «дірку» слід закривати без емоцій, і попри наявний борговий прес. Якщо внутрішня спроможність акумулювання ресурсів недостатня (м’яко тут), залучаються зовнішні ресурси. Але перспективно (коли?) позиція України повинна стати більш диверсифікованою — не тільки як позичальника, а й як партнера, зокрема у регіоні ЦСЄ. І відносини  з МВФ та іншими МФО повинні набувати все більш консультаційного, «недебіторського» характеру.

Світова практика, як відзначено вище, допускає придбання центробанками державних облігацій (а інколи, — муніципальних та корпоративних)на вторинному ринку. Щодо України, дискусійним залишається питання як можливості, так і потрібних обсягів придбання НБУ держоблігацій для фінансування потреб бюджету?

Зрозуміло, що придбання центробанками державних зобов’язань не перетворює екстремальний борг в хороший борг. Борг є борг.  У кризових умовах поєднання чинників зростання боргу при зниженні ВВП збільшить відношення боргу до ВВП. Довідково:в Україні гранична межа відношення державного боргу до ВВП допустима не більше 60% згідно ст. 18 Бюджетного кодексу України. В Україні, за офіційними даними у другому кварталі 2020 р. відношення державного боргу до ВВП склало 50,8%, а державного та гарантованого державою боргу до ВВП — 57,6%.

Але проблема не стільки в цьому. Більше в тому, яку частину бюджетних видатків (і витрат, при необхідності) слід спрямовувати на обслуговування/погашення боргу в кожний конкретний період. Тому зростання показника борг/ВВП не є над-загрозливим. В окремих країнах цей показник значно вищий, ніж в Україні. Завжди більш актуальними є питання обслуговування і погашення боргу та достатності ресурсів на ці операції. Проблема, коли бюджет не може обслуговувати і погашати борг у поточному періоді.

За експертними оцінками, потреби виходу НБУ на вторинний ринок запозичень для фінансування дефіциту бюджету не перевищують 160 млрд. грн. Наскільки такі обсяги фінансування критичні як загроза інфляційного «джину»? Що в неповних 2,5 рази перевищують цьогорічний ліміт урядового антиковідного фонду?

В частині ліквідності банківської системи має місце її профіцит, який у поточному році є суттєвим і більшим за показники минулого троку. Так, наприкінці листопада профіцит коливався в межах 55-58 млрд грн в частині сум коштів на коррахунках банків, а обсяг депозитних сертифікатів НБУ (залишок за основною сумою), станом на 25.11. перевищив 98,6 млрд. грн. Ліквідність  в останні місяці дещо варіювалась через психологічний аспект зростання готівки на руках населення підчас кризи (мотив обачності за Кейнсом, чому кошти тримаються в готівці).

Тобто, ліквідність є, і питання полягає в її оперуванні в екстремальних умовах. Необхідні монетарні інструменти і можливості часткового «перекриття» потреб фінансування дефіциту бюджету саме в кризових умовах та їх спрямування, наприклад, на придбання коронокризових ОВДП.Це неінфляційні засоби фінансування протипандемічних потреб достатньо зримі.

У цьогорічних екстремальних умовах монетарна політика НБУ провадиться на усталених засадах, що і підтвердилося в тексті «Основних засад грошово-кредитної політики на 2021 рік і середньострокову перспективу». Ціль першочергового дотримання цінової стабільності, режим таргету інфляції залишаються  базовими основами монетарної політики. Акцентованими на наступний рік залишається кількісна ціль щодо 5%-ої інфляції на горизонті політики 9?18 місяців, яка із допустимим діапазоном відхилень ± 1 в. п. передбачається постійною.

Втім, цінова стабільність не є безумовною перевагою за будь-яких обставин. Діяльність НБУ спрямована на виконання його основної функції — забезпечення стабільності гривні. Тому і стабільність цінова (ціль пріоритетна, тобто перша в ст. 6 ЗУ «Про НБУ») повинна не строго послідовно, а варіативно поєднуватись з наступними цілями монетарної політики — забезпечення разом з Урядом фінансової стабільності і підтримки економічного зростання. Стабільність потрібна, насамперед, макроекономічна. Як база. В її рамках цінова і фінансова стабільність будуть у фарватерних «пов’язаних» умовах.

НБУ утримується від придбання держоблігацій на вторинному ринку. Рада НБУ рекомендувала здійснювати такі операції у виключних поточних умовах ще весною ц.р. Рекомендації Ради НБУ на засіданні від 28.04.2020 р. щодо забезпечення достатності джерел покриття дефіциту фінансування Державного бюджету, розширення  монетарного інструментарію для регулювання ліквідності банківського сектору, випуску цільових ОВДП двох видів: «медичних» та «економічних» актуальні і дотепер.При додатковому стимулюванні економіки через придбання НБУ держоблігацій на вторинному ринку мова йде про короткострокові бюджетні заходи та інструменти, але це ніяк не середньострокові орієнтири відновлення і росту. Останні — за Міністерством економіки та іншими державними органами.

Для убезпечення від спекулятивного перетоку отриманих коштів у валютний сегмент, чи у «схованку» тезаврації, слід створити умови, коли ресурси від купівлі центробанком держоблігацій матимуть інвестиційне, а не споживчо-спекулятивне використання.

Що треба розуміти? Нестача коштів задля підтримки економіки і приборкання коронокризи є не що інше, як охолодження економіки. При відсутності/недостачі джерел фінансування ми можемо отримати задубілу економіку з намальованою одноразовою фарбою на економічному бетоні своїх тоді вже екс-намірів. 

Світ стає більш залежним від фіскально-бюджетної, а не грошово-кредитної політики. У цьому відображається зміщення фокусу державної і міждержавної фінансової політики. Тому що в кризових умовах фінансовий авторитет держави — це авторитет бюджету. Поширена раніше теза про недопустимість фіскального домінування при здійсненні грошово-кредитної політики залишається у минулому. Не домінування, а узгоджене співробітництво. Вимушені зростаючі дефіцити бюджету фінансуються борговими інструментами, у т.ч. частково за рахунок купівлі центробанками держоблігацій (з можливістю придбання муніципальних та корпоративних).

Нестандартні проблеми вимагають нестандартних кроків їх вирішення, — як у національному, так і в міжнародному середовищі. У ц.р. фінансовий комунікаційний міст між урядами і центробанками країн світу став ознакою їх «сили зв’язків», коли уряди і домогосподарства отримують і витрачають необхідні додаткові ресурси з усіх можливих джерел фінансування. З кризи «повинні вийти реформи міжнародної архітектури і новий рівень глобального співробітництва» (Г.Браун,74-йпрем’єр-міністрВеликобританії). Вкрай необхідно запобіжно розширювати доступ економічних агентів до наявних і потенційно можливих ресурсів. І сприяння держави тут та державних владних інститутів -обов’язкові.

Для України сьогодні необхідний подвійний «фінансовий нельсон» — урядовий і монетарний, — в спільних цілях переборення коронокризи. Для того, щоб дотиснути кризу. Оскільки спільне благо і розвиток залежать від корпоративної поведінки кожного. Інакше уникнути колапсу буде вкрай складно.

* «Подвійний нельсон» — борцівський силовий прийом, коли двосторонньо здійснюється блокування шиї і потилиці суперника; вважається, що вибратися з подвійного нельсона практично неможливо.