Банкротство Интернета
Когда интернет-экономика была на подъеме, ее успех казался вечным. Инвесторов, похоже, совершенно не заботила убыточность большинства «дот-комов». Курс акций интернет-компаний стал определяться числом подписчиков и клиентов. Игра заключалась в привлечении капитала, а не в получении прибыли. Даже если курс новомодных акций резко падал, то их падение мало сказывалось на рынке в целом. Люди выучили, что покупать упавшие акции выгодно, и сохраняли эту привычку до тех пор, пока не стали действовать себе в убыток.
Сейчас, когда ажиотаж вокруг интернет-экономики затих, стали слышны рассуждения о возврате к «основам». Но эти разговоры — такая же полуправда, что и предыдущие заявления о якобы вечности интернет-бума, который будет покоиться на новых «основах», создаваемых интернет-экономикой. В действительности, наблюдаемый цикл взлета/падения интернет-экономики тесно увязан с преобладающими экономическими теориями функционирования финансовых рынков.
Стало очевидным, что так называемые основы, которые, как казалось, определяли стоимость акций, существуют не изолированно. Наоборот, они обусловлены поведением финансовых рынков. Действительно, курс акций компаний влияет на благосостояние последних самым разным образом: он определяет стоимость уставного капитала, от него зависит поглощение других компаний или же другими компаниями, курс акций влияет на кредитоспособность компании и на эффективность схемы долевого участия при привлечении и вознаграждении менеджеров, курс акций служит средством рекламы и маркетинга. Иными словами, когда финансовый рынок верит в благополучие компании, ее «основы» улучшаются; если мнение рынка меняется, то вместе с ним меняется и фактическое благосостояние компании. Более того, изменение ситуации на финансовых рынках также имеет долгосрочные макроэкономические последствия.
Не нужно было быть гением, чтобы убедиться в недолговечности модели интернет-бума, основанной не на соображениях прибыльности, а на спекулятивных ожиданиях роста курса акций. Также не требовалось гениальности для того, чтобы предвидеть последовавшее за взлетом падение, но предугадать точную дату этого падения было гораздо сложнее. Летом 1999 года я был убежден в том, что надвигается крах Интернета. Однако после кратковременного падения курсы акций интернет-компаний вновь восстановились, в отдельных случаях взлетев на невиданную ранее высоту. Институты, для которых относительные показатели значили все, чувствовали себя обязанными наращивать интернет-активы. Курс акций Yahoo после включения компании в индекс S&P500 за день подскочил на 30 процентов. Люди, подобно мне, выставившие на продажу интернет-акции по низкой цене в ожидании неизбежного краха, затем были вынуждены выкупать их, неся огромные потери. Я продолжал верить в то, что крах вот-вот наступит, но не мог позволить упорствовать в такой уверенности.
Несмотря на известную иррациональность, интернет-бум был не просто пузырем. Оптимизм финансовых рынков не только изменил «основы» (т.е. основополагающие принципы ведения дел) в отдельных компаниях, он также реально и ощутимо повлиял на экономику в целом. Бум не только был вызван развитием Интернета, он ускорял это развитие, оказывая влияние на темпы и глубину технического прогресса. Аналогичным образом бум приводил к ускорению распространения новых технологий в телекоммуникационном секторе. Причиной наступившего в конце концов краха Интернета послужила не плохая экономическая модель, а чрезмерное расширение кредита. Нынешнее замедление экономического развития влияет на «основы» отдельных компаний почти столь же серьезно, как и на курс их акций; оно также затрагивает финансовую систему и макроэкономические показатели.
При таких обстоятельствах участникам рынка бессмысленно строить свои решения исключительно на ожиданиях изменения «основ», поскольку «основы» не определяют рыночные цены, — наоборот, «основы» определяются рыночными условиями. Поэтому для участников рынка важен будущий курс рыночных цен, а не стоящие за этим курсом изменения «основ». Если рыночные цены отклоняются от теоретического положения равновесия, то нет никакой гарантии, что они когда-либо в него вернутся. Вот почему недавние взлеты и падения курсов акций интернет- и телекоммуникационных компаний настолько показательны. Эти события нельзя объяснить с точки зрения рыночной эффективности и рациональных ожиданий. Я выдвинул альтернативное объяснения, заключающееся в наличии двусторонней связи между «основами» и денежными оценками, связи, которую я называю «рефлексивностью».
Я удивлен и поражен тем, что экономисты игнорируют мои аргументы. Они утверждают, что феномен рефлексивности уже учтен в концепции множественного равновесия — теории, получившей распространение в последнее время. Может и так, но я до сих пор не понимаю, как постоянные отклонения от теоретического положенния равновесия укладываются в рамки теории множественного равновесия. Любое отклонение от положения равновесия — неважно, единственного или нет, — создает не просто шум; оно является причинным фактором при определении самой природы «равновесия», в котором окажется система. Теория рыночной эффективности, не принимающая это условие во внимание, дает совершенно неверную картину финансовых рынков.
Почему же мои доводы не встречают понимания? Да потому, что они ведут к заключению о врожденной непредсказуемости финансовых рынков. Меня спрашивают: в чем же ценность научной теории, не дающей применимых на практике прогнозов? Я утверждаю, что лучше смириться с неопределенностью, заложенной в природе поведения финансовых рынков, нежели цепляться за теорию, которая кажется научной, но искажает реальность. Если признать потенциальную нестабильность финансовых рынков, то в качестве одного из выводов финансовым властям придется согласиться с тем, что предотвращение эксцессов находится в их компетенции. Дебаты по вопросу рыночной эффективности могут оказаться ритуальными, но их воздействие на нашу жизнь весьма и весьма реально.
Джоржд Сорос — автор книги «Открытое Общество: Реформируя Глобальный Капитализм» и президент Управления Фонда Сороса.
